能源化工行业：国内外油气公司估值对油价的敏感性_54页_3mb

国内外油气公司估值对油价的敏感性分析总结

核心内容

本报告由能源化工首席分析师陈淑娴发布，分析了不同油价中枢对国内外油气公司估值的影响，包括相对估值和绝对估值两方面。同时，报告还探讨了油价的底部逻辑、影响油价的因素及主要油企的盈利与估值表现。

油价中枢假设

1. 悲观假设：Brent油价中枢为60美元/桶，供给端明显增长，需求端缓慢增长。
2. 中观假设：Brent油价中枢为70美元/桶，供给端增长放缓，需求端增长放缓。
3. 乐观假设：Brent油价中枢为80美元/桶，供给端仅有小幅增长，且受地缘政治影响较大，需求端增长放缓。

相对估值分析

• 净利润区间：在油价中枢60-80美元/桶之间，中海油2024E归母净利润区间为1000-1500亿人民币。
• PE区间：中海油H股PE区间为5.5-8倍，A股PE区间为8-12倍。
• 股息率：不同油价下，三桶油（中石油、中石化、中海油）的股息率存在差异，中海油A股股息率较低，H股股息率较高。
• PB：中海油H股PB区间为0.9-1.2倍，A股PB区间为1.3-1.8倍。
• EV/EBITDA：中海油H股EV/EBITDA区间为2.7-4.3倍，A股EV/EBITDA区间为3.1-4.3倍。

绝对估值分析

• PV10：PV10是SEC规定的储量价值评估方法，用于计算油企未来净现金流的现值。
• 中海油PV10：在油价中枢60-80美元/桶下，中海油的PV10区间为6600-9100亿人民币，H股市值/PV10区间为0.9-1.2倍，A股市值/PV10区间为1.3-1.8倍。
• 其他油企PV10：如康菲石油、埃克森美孚、雪佛龙、西方石油等，其PV10和市值/PV10也随油价变化而波动。

油价底部逻辑

• 当前Brent油价底部预计在70美元/桶左右，由OPEC+财政平衡油价和美国页岩油Breakeven Oil Price支撑。
• 油价底部由供给端决定，包括OPEC+控制产量、美国页岩油成本等。
• 在极端情况下，如2011-2014年和2020年疫情爆发期间，OPEC+曾因市场供需变化而调整产量，影响油价走势。

风险提示

1. 地缘政治因素可能导致油价大幅波动。
2. 宏观经济增速下滑可能抑制原油需求。
3. OPEC+可能修改石油供应计划，影响全球供需。
4. 美国对页岩油的环保与融资政策调整可能影响产量。
5. 新能源的快速发展可能对传统石油需求造成替代压力。

油企盈利与估值敏感性

• 中海油：盈利主要受油价、气价、汇率、特别收益金、矿权转让金等影响。
• 中石油：上游盈利受油价影响，炼厂和加油站销售受成品油定价机制影响，化工盈利受供需及产能扩张影响，天然气盈利受销售价格及成本影响。
• 中石化：与中石油类似，但成品油和化工影响更显著。
• 西方石油：盈亏平衡油价上升，运营成本增加，整体需WTI约55美元/桶才能实现盈利。

油价与宏观经济周期

• 加息周期油价通常上涨，降息周期油价通常下跌，但并非绝对。
• 油价底部由供给端支撑，如OPEC+财政平衡油价、美国页岩油成本等。
• 油价在经济过热时可能因加息而上涨，但在经济衰退时可能因降息而下跌。

油企估值历史值

• 中海油：历史PE、PB、EV/EBITDA值均在合理范围内。
• 中石油：历史PE、PB、EV/EBITDA值波动较大，但整体处于市场可接受区间。
• 中石化：历史PE、PB、EV/EBITDA值与中石油类似，但受成品油和化工影响更大。

结论

本报告指出，油价中枢的设定对油气公司估值具有重要影响，中海油等国内公司估值在70美元/桶左右可能具有支撑。同时，报告强调了OPEC+、美国页岩油成本、宏观经济周期及新能源替代等因素对油价和油企盈利的潜在影响。