铁路运输行业深度研究报告：2019年，铁路改革将进入收获年；推荐铁路三剑客，重点推荐低PB+改革受益路径清晰的广深铁路-20181224-华创证券-49页-2mb

铁路运输行业深度研究报告总结

核心内容

1. 铁路改革背景：2019年铁路改革将进入收获年，中央经济工作会议强调加快铁路总公司公司制改革，推动混改和资产证券化。
2. 改革原因：铁路发展与盈利背离，高铁发展迅速但整体盈利能力低，主要由于运价未市场化、成本上升、资产负债率高。
3. 国际经验借鉴：美国、德国、日本等发达国家通过政企分开、网运分离、多元化经营等方式提升铁路运营效率和盈利能力。
4. 2019年改革重点：资产证券化提速，京沪高铁作为优质资产可能上市，铁路公司需提升市场化运营能力。
5. 投资建议：重点推荐广深铁路（低PB，改革受益路径清晰），铁龙物流（受益于公转铁政策），大秦铁路（低估值）。

主要观点

• 铁路改革持续推进：2017-2018年为铺垫阶段，2019年将全面提速。
• 盈利能力亟需提升：铁路总公司ROE严重偏低，主要由于净利率和资产周转率低。
• 资产证券化是关键：通过证券化盘活资产，降低负债率，提升资产收益。
• 市场化改革势在必行：运价市场化、土地资产盘活、清算机制改革等是提升盈利能力的突破口。
• 借鉴国际经验：美国“网运合一”、德国“网运分离”、日本“客网合一，货网分离”等改革模式值得参考。

关键信息

铁路发展数据

• 营业里程：从2000年的7.01万公里增长至2017年的12.7万公里，复合增长率3.8%。
• 高铁里程：从2008年的672公里增长至2017年的2.5万公里，复合增长率49.6%，占铁路总里程的19.8%。
• 客运量：从2008年的14.62亿人次增长至2017年的30.84亿人次，复合增长率8.6%。
• 货运量：从2008年的33.04亿吨增长至2017年的36.89亿吨，复合增长率1.2%。

财务表现

• 铁路总公司收入：2008年5334亿元，2017年1.02万亿元，复合增长率7.4%。
• 铁路总公司成本：复合增长率7.9%，净利率仅0.2%。
• 负债情况：2017年负债4.99万亿元，资产负债率65.21%，相比2006年42.6%显著上升。
• 利息与折旧增长：利息从135亿增至760亿，折旧从454.5亿增至1360.7亿，分别复合增长率21.2%和13.0%。

国际经验

• 美国：政企分离、客货分离，鼓励市场化定价，推动企业兼并重组，提升运营效率。
• 德国：政企分离、网运分离，建立统一技术标准，降低运营成本，减轻财政负担。
• 日本：国铁分割民营化，组建JR集团，按区域划分，推动多元化经营，提高盈利能力。

2019年改革展望

• 资产证券化提速：京沪高铁、中铁特货、中铁快运等优质资产有望证券化。
• 体制机制改革：推动总公司公司化改革，强化路局市场主体责任，引入社会资本。
• 价格市场化改革：通过提价、浮动运价等提升净利率。
• 土地资产盘活：推进铁路沿线土地综合开发，提高资产收益。

投资建议

• 重点推荐：
  • 广深铁路：低PB，土地盘活已实质性推进，改革受益路径清晰。
  • 大秦铁路：低估值，运营效率高。
  • 铁龙物流：受益于公转铁政策。
• 投资逻辑：铁路改革将提升资产运营效率和盈利能力，推荐具备改革潜力和盈利改善的标的。

风险提示

• 经济大幅下滑：可能影响铁路货运需求。
• 改革不及预期：政策执行力度不足可能影响改革成效。

重点公司盈利预测与估值

附录

• 铁路改革历史回顾：1986年“大包干”、2000年“网运分离”讨论、2003年“跨越式发展”、2013年政企分开成立中国铁路总公司。
• 改革路径：公司制改革、混改、资产证券化、市场化定价、土地盘活、清算机制改革。
• 改革成效：提升运营效率、降低资产负债率、增加盈利、减少财政补贴。

图表目录

• 图表1：铁路营业里程（万公里）
• 图表2：铁道部政企分开，成立铁路总公司
• 图表3：铁路总公司组织架构
• 图表4：2000-17年铁路营业里程保持3.6%的复合增长率
• 图表5：2008-17年铁路固定资产投资
• 图表6：2008-2016年高铁里程复合增长率49.6%
• 图表7：2017年高铁里程占比19.8%
• 图表8：2008-17年铁路客运量复合增长率8.6%
• 图表9：2008-17年铁路客运周转量复合增长率6.3%
• 图表10：2008-17年高铁客运量复合增长84%
• 图表11：2008-17年高铁客运周转量复合增长率93%
• 图表12：2017年高铁客运量占比56.8%
• 图表13：2008-2017年货运量复合增长率1.2%
• 图表14：2008-2017年货物周转量复合增长率0.8%
• 图表15：铁路货运从2016年8月起同比转正
• 图表16：2008-17年铁路收入
• 图表17：2006-17年铁路净利润
• 图表18：2008-17年支付利息复合增长率21.2%
• 图表19：2008-17年折旧复合增长21.4%
• 图表20：收入增速
• 图表21：毛利率情况
• 图表22：2005-17年收入增速
• 图表23：铁总单季度盈利分布
• 图表24：2006-17年资产负债率变化
• 图表25：2017年资金来源分布
• 图表26：国内外贷款占比66%
• 图表27：2017年资金运用分布
• 图表28：2008年后，还本付息占比提升
• 图表29：2006-17年净利率
• 图表30：2006-17年资产周转率
• 图表31：2006-17年权益乘数
• 图表32：2006-17年ROE
• 图表33：杜邦分析对比美日中铁路ROE水平
• 图表34：日本国铁市场份额变化
• 图表35：英国国铁市场份额变化
• 图表36：日本国铁改革前长期亏损
• 图表37：美国的三部铁路改革法案
• 图表38：美国铁路签订铁路运输合同数量
• 图表39：1973年的《地区铁路改组法》
• 图表40：美国铁路公司兼并重组
• 图表41：1887-1920年间美国铁路雇员人数
• 图表42：美国铁路雇员总人数变化（万人）
• 图表43：美国铁路多元化经营
• 图表44：每列火车平均拖挂车厢数（辆）
• 图表45：每列火车的平均运量（吨）
• 图表46：铁路货运周转量市场份额逐步提升
• 图表47：美国铁路货运价格（美分/吨公里）
• 图表48：美国铁路财政盈利状况（亿美元）
• 图表49：美国铁路行业投资回报率不断攀升
• 图表50：德国铁路政企分离与网运分离改革进程
• 图表51：德国铁路建立的技术标准体系
• 图表52：联邦政府对联邦铁路资产管理局的补贴
• 图表53：政府对原东德铁路的补贴
• 图表54：德铁铁路职工数量变化（万人）
• 图表55：拥有铁路运营牌照企业数量不断增多
• 图表56：短途客运市场竞争情况
• 图表57：货运市场竞争情况
• 图表58：日本国铁分割民营化
• 图表59：国铁按地域分为6家客运公司
• 图表60：日本国铁改革前后变化
• 图表61：JR东日本多元化业务占比近40%
• 图表62：改革后日本各客运公司净利润收益明显上升
• 图表63：客运铁路周转量和增长率
• 图表64：铁路货运周转量和增长率
• 图表65：改革后旅客周转量平均增速明显
• 图表66：改革减员增效
• 图表67：日本国家铁路改革后国家负担大幅减少
• 图表68：京沪高铁营业收入
• 图表69：京沪高铁净利润
• 图表70：2011-17年京沪高铁客运量
• 图表71：2015年京沪高铁财务指标
• 图表72：2015年京沪高铁与上市公司ROE对比
• 图表73：2015.12.31资产负债率对比
• 图表74：京沪高铁股东结构
• 图表75：铁路客运提价具有频率低、幅度大两大特征
• 图表76：2017年客运数据测算
• 图表77：客运提价弹性测算
• 图表78：广深铁路拥有的土地面积
• 图表79：长途车票价弹性测算
• 图表80：广深铁路PB band