20140404-申万宏源-板块碰撞下的利率体系_15页_1mb

板块碰撞下的利率体系总结

核心内容

本报告围绕“利率走势”展开分析，探讨了不同利率体系之间的差异与联动关系。从2013年下半年开始，不同利率品种虽长期趋势一致，但短期波动存在明显差异，尤其在资金面变化和实体经济融资需求之间表现出复杂互动。

主要观点

1. 不同利率体系的走势差异

• 资金利率：反映金融市场短期资金的供需状况，是重要的流动性指标。
• 国债收益率：作为无风险利率的代表，受经济和通胀的长期影响，但短期波动也受供给和需求影响。
• 企业债收益率：体现实体经济融资成本，与非标利率密切相关。
• 非标利率：如信托贷款利率，受资金面和市场风险认知影响，波动较小但持续上行。
• 余额宝收益率：作为市场化的短期理财工具，反映市场对流动性的需求。

2. 资金利率的决定因素

• 供给端：超额准备金（超储）是资金供给的核心，受外汇占款、公开市场操作、财政存款等影响。
• 需求端：金融机构对短期资金的配置需求，如杠杆水平、流动性管理等。
• 政策因素：央行通过公开市场操作和准备金率调整对资金利率进行调控。

3. 超储的变化特点

• 超储变化由多个因素共同决定，包括外汇占款、公开市场操作、财政存款、现金投放和法定准备金。
• 央行对公开市场操作和准备金率调整具有主动性，而现金和财政存款变化具有明显的季节性。

4. 国债收益率的决定因素

• 关键期限：1年、3年、5年、7年和10年国债收益率是衡量无风险利率的重要指标。
• 长期影响因素：经济增速和通货膨胀水平。
• 短期影响因素：国债和金融债的供给与需求，包括配债额度、流动性需求和市场预期。

5. 配置策略与利率走势

• 市场倾向于缩短久期，优先配置短期债券，以应对不确定性。
• 短期债券收益率波动较大，而长期国债收益率相对稳定。
• 当市场预期明朗时，长期国债收益率可能大幅调整，但不一定伴随利空或利多因素的集中爆发。

6. 非标融资与信用风险

• 非标融资是实体经济的重要融资渠道，尤其对资质较差或规模较小的企业。
• 非标融资需求旺盛，但受金融机构杠杆限制，未能大规模压缩，导致信用风险继续积累。
• 非标与标准化债券存在一定的替代性，尤其在地产、基建和工商企业领域。

关键信息

不同利率体系的短期表现差异

• 2013年6月：资金冲高，国债小幅上行，非标小幅下行。
• 2013年9月：资金回落，国债和企业债上行，非标上行。
• 2013年11月：资金稳定，国债和企业债大幅上行，非标小幅上行。
• 2014年1月：资金大幅回落，国债小幅下行，企业债小幅下行。
• 2014年2月：资金大幅下行，国债震荡，企业债大幅下行。
• 2014年3月：资金回升，国债窄幅震荡，企业债大幅上行。

非标融资的结构与影响

• 非标融资规模增长迅速，推动了实体经济杠杆率上升。
• 金融机构通过期限错配获取长期非标资产，导致杠杆率增加。
• 2013年8号文后，非标融资未被大规模压缩，风险持续积累。

市场对利率走势的应对策略

• 在预期不明朗时，市场倾向于配置短期、低风险的资产。
• 当市场预期转好，长期国债收益率可能大幅调整，但此时并非风险集中爆发的时刻。

结论

利率体系的变动受多种因素影响，包括资金供需、政策调控、经济与通胀走势以及市场预期。尽管长期趋势一致，但短期波动存在显著差异，尤其在资金面变化和实体经济融资需求之间。金融机构在不确定性中倾向于缩短久期，而非标融资虽未被压缩，但信用风险逐步积累。理解这些差异与联动关系，有助于更好地把握利率走势及市场配置策略。