20260906-国金证券-耐用消费产业行业研究_如何捕捉增长型红利消费机遇_复盘全球烟草5年涨幅缘何冠绝消费_36页_3mb

证券研究报告总结：捕捉增长型红利消费机遇

核心内容

本报告分析了全球烟草行业在五年内的显著涨幅，并将其作为增长型红利策略的典型案例。通过复盘烟草行业的基本面变化，提出增长型红利投资框架，强调在成熟赛道中寻找“不变中的变化”，从而获取超额收益与绝对收益。

主要观点

• 增长型红利策略：在消费行业中，增长型红利聚焦于成熟赛道，关注安全边际、成长弹性、分红回报与经营质量。
• 行业生命周期：消费行业经历新消费成长、增长换挡、估值下杀业绩、等待增长及增长型红利五个阶段。
• 烟草行业表现：2021年底至今，全球烟草板块累计上涨84.07%，显著优于其他消费子板块。
• 无烟转型：新型烟草（如HNB、雾化电子烟、口含烟）成为推动烟草行业估值提升的核心因素。
• 经营质量与ROIC：扣非ROIC作为衡量经营质量的指标，有助于识别企业资本配置效率。
• 分红机制：全球烟草龙头具备稳定的高派息传统，股息率与经营质量密切相关，且分红再投资显著提升总回报。

关键信息

一、增长型红利研究框架

1. 安全边际：在估值低位布局，为后续估值均值回归创造条件。
2. 成长弹性（g）：需关注新产品、新渠道、新品牌带来的增长机会。
3. 分红回报（D）：重视股息率稳定、经营质量优异的标的，如PMI、BAT等。
4. 经营质量（Q）：通过扣非ROIC衡量，关注利润率与投入资本周转率。

二、全球烟草龙头复盘

1. 菲利普莫里斯（PMI）

   • 2008年分拆上市，2012年开启IQOS研发。
   • 2016年IQOS商业化，2022年收购Swedish Match，完成ZYN布局。
   • 2025年无烟产品占比达41.5%，成为主要利润来源。
   • ROIC趋势改善，支持估值中枢抬升。

2. 英美烟草（BAT）

   • 1998年独立，早期布局雾化（Vuse）。
   • 2017年收购RAI，推动HNB（glo）与口含烟（Velo）发展。
   • 2024年推出glo Hilo，提升高端用户覆盖。
   • 2025年业绩改善，EPS指引上调，估值逐步修复。

3. 日本烟草（JT）

   • 1994年上市，2015年收购Ploom，聚焦HNB路线。
   • 2025年推出AURA，实现加热不燃烧产品全球化。
   • 2026年HNB市场份额提升，估值体系逐步切换。

三、新型烟草行业分析

• HNB（加热不燃烧）：技术壁垒高，行业集中度提升，PMI、BAT、JT在HNB市场占据主导地位。
• 雾化电子烟：受监管影响，格局分散，BAT在合规市场具备优势。
• 口含烟：技术变革推动新品类发展，PMI收购ZYN，BAT布局Velo，成为增长新引擎。
• 供应链机遇：中烟香港、思摩尔国际、华宝国际、盈趣科技等企业有望分享新型烟草全球放量红利。

四、投资建议

• 中烟香港：作为中烟体系新型烟草出口平台，盈利改善与HNB增量拓展并行。
• 思摩尔国际：雾化与HNB双赛道龙头，绑定海外烟草巨头，业务高速成长。
• 华宝国际：味觉型供应链平台，深度绑定国际烟草巨头。
• 盈趣科技：HNB烟具生产经验丰富，有望在新型烟草格局中加速成长。
• 恒丰纸业：HNB核心用纸供应商，绑定国际龙头，释放供应链弹性。

五、风险提示

• 监管政策波动：各国对新型烟草的监管差异可能影响业务发展。
• 市场接受度：加热烟草推广及消费接受度不及预期可能制约增长。
• 竞争加剧：行业竞争加剧可能压缩利润空间。
• 汇率与成本波动：原材料与汇率波动可能影响盈利能力。

结论

本报告通过分析烟草行业作为增长型红利的典型案例，揭示了在成熟赛道中捕捉“不变中的变化”的投资逻辑。通过关注安全边际、成长弹性、分红回报与经营质量，投资者可以在未来风险偏好平稳或下行周期中，挖掘消费乃至全市场的超额与绝对收益机会。