深度报告-20230328-西南证券-江山欧派-603208.SH-工程零售全面复苏_业绩有望较快兑现_37页_2mb

江山欧派 (603208) 总结

核心内容与主要观点

• 工程业务复苏：2022年保交付政策推动竣工数据稳健恢复，工程业务迎来改善，公司凭借稳定供货能力及优质客户资源，精装木门市占率提升4.8个百分点，达到21.7%。
• 经销商渠道增长：公司2022年前三季度经销渠道收入6.1亿元，同比增长45.5%，招商稳步推进，已开发加盟商两万余家，模式可复制且可持续。
• 盈利能力修复：2022年Q3公司收入同比转正，净利润虽受坏账计提影响，但整体盈利有望随着新业务放量及规模效应显现而修复。
• 现金流优化：工程代理渠道扩张至400家左右，贡献收入增量，现金流业务占比提升，公司估值中枢有望上行。
• 成本与制造优势：公司拥有显著的成本控制能力，毛利率长期保持行业领先水平，产能储备充足，新产品线产能释放将提升盈利空间。
• 盈利预测：预计2023-2024年公司净利润分别为5.2亿元和6.4亿元，对应PE分别为17倍和14倍，维持“买入”评级。

关键信息

工程渠道

• 竣工数据改善：2022年8月起竣工降幅收窄，2023年1-2月竣工增速转正，保交付政策效果逐步显现。
• 政策支持：2022年10月起，政策逐步落地，包括信贷支持、债券融资、保交楼专项借款等，缓解地产商现金流压力。
• 客户结构优化：公司已与万科、保利、华润等头部地产商建立稳定合作关系，成为其核心供应商，未来有望进一步扩大市场份额。
• 新品类拓展：入户门、防火门、柜体等新品类具备较高市场空间，协同性强，预计2023年逐步批量供货。

经销渠道

• 家装渠道起量：公司2021年进军家装新赛道，2022年前三季度家装渠道收入6.1亿元，同比增长45.5%。
• 产品优势：公司产品性价比高，交付周期短于中小厂商，品牌与品质优势明显，吸引家装公司采购。
• 增长潜力：预计2023年经销商数量持续增长，单月提货额爬坡，经销商渠道收入有望进一步提升。

核心优势

• 成本优势显著：公司木门出厂价低于同业，毛利率保持行业领先，生产效率高，成本控制能力强。
• 产能储备充足：拥有浙江江山、河南兰考、重庆三大生产基地，具备快速扩产能力，满足新增订单需求。
• 制造能力突出：公司生产制造及落地服务能力获得大客户认可，具备较强的行业护城河。

盈利预测与估值

• 盈利预测：2023年预计营收45.12亿元，净利润5.2亿元；2024年预计营收54.25亿元，净利润6.4亿元。
• 估值中枢上行：随着现金流业务占比提升，估值体系有望重构，维持“买入”评级。

风险提示

• 地产市场变化：地产行业整体表现可能影响公司订单及回款。
• 市场竞争加剧：精装市场集中度提升，竞争可能加剧。
• 投产进度不及预期：新产能释放可能不及预期，影响盈利增长。
• 现金流回收不及预期：部分客户回款周期较长，可能影响现金流状况。

数据支持

• 收入与利润趋势：2015-2021年公司收入复合增速约30%，2022年前三季度收入同比-3.3%，Q3收入同比转正。
• 渠道占比变化：工程渠道收入占比从2015年的27.8%提升至2022Q3的64.8%，零售渠道占比逐步上升。
• 毛利率变化：2015-2020年毛利率保持32%以上，2022年前三季度毛利率降至26.55%，预计新业务利润率较快爬坡。

估值与评级

• PE与PB：2023年PE为17倍，2024年PE为14倍，PB分别为3.78和3.10。
• 投资评级：维持“买入”评级，基于公司业务复苏及盈利修复预期。

总结

江山欧派受益于保交付政策及地产市场复苏，工程业务逐步改善，经销商渠道快速扩张，盈利空间有望修复。公司具备显著的成本优势和制造能力，新产品线产能释放将进一步提升盈利水平。随着政策逐步落地，公司估值中枢有望上行，长期增长潜力充足。