20260118-创元期货-国债周度报告_结构降息先行_总量

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 国债：结构降息先行，总量宽松仍需等待 2026年01月18日 # 国债周度报告 # 报告要点： 周内中短期债券延续修复，超长债延续承压。 消息面上，1月15日下午，央行副行长邹澜宣布结构性降息25bp，增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元，合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具；将支农支小再贷款与再贴现打通使用，增加额度，并单设民营企业再贷款等多项措施，精准支持科技产业发展。央行副行长同时强调今年看降准降息还有一定空间，主要理由为法定存款准备金率平均为 $6.3\%$ ，降准仍然还有空间；汇率稳定外部约束减小，银行息差企稳，降息也有空间。 对于货币政策，人民银行在解读金融统计数据时还对货币政策操作指出具体思路：（1）在利率调节方面，货币政策会灵活搭配公开市场操作各项工具，保持流动性充裕，“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”（2）国债买卖方面，人民银行将综合考虑基础货币投放需要、债券市场供求情况、收益曲线形态变化等因素，灵活开展国债买卖操作，与其他流动性工具一起保持流动性充裕，为政府债顺利发行，创造适宜的货币金融环境。 本次会议对于债市的影响中性偏空，一方面结构性降息扶持重点领域对于债市影响有限，更代表稳增长意愿强烈，且短期总量宽松政策将落空，另一方面，央行未来要引导隔夜利率在政策利率水平附近运行。当前DR001低于政策利率，若隔夜利率中枢小幅抬升，短端品种表现也会承压。但是基于央行认可降准降息仍有空间，以及央行仍将继续进行国债买卖操作配合，我们认为宽松仍有空间，但仍需等待。 后市展望，空头氛围下，债市情绪仍然谨慎，从短期来看，股市走势、资金面变化与利率债供给仍是债市核心扰动因素。超长债因供需矛盾表现偏弱，曲线陡峭化概率大。 # 创元研究 创元研究金融组 研究员：金芸立 期货从业资格号：F3077205 投资咨询资格：Z0019187 # 周度回顾 3 债市行情回顾： 3 资金面与货币政策跟踪： 4 国债期货指标跟踪： 6 超长债供需矛盾突出 6 # 事件跟踪： 11 结构性降息落地，依旧倾向科技精准滴灌 11 1月6M买断逆回购超额续作3000亿元. 13 金融数据公布，债券融资为主导 15 # 基本面跟踪 17 物价延续回升态势 20 # 周度回顾 # 债市行情回顾： 期货市场结算价表现，TS2603周内累计上涨 $0.06\%$ ，收102.40，TF2603周内累计上涨 $0.18\%$ ，收105.76，T2603周内累计上涨 $0.25\%$ ，收108.04，TL2512周内累计上涨 $0.29\%$ ，收111.19。 图：近一个月国债收益率曲线（%） 资料来源：wind、创元研究 图：近一周收益率曲线（%） 资料来源：wind、创元研究 图：30Y-10Y利差 $(\%)$ 资料来源：wind、创元研究 图：国债期货主力合约结算价（元） 资料来源：wind、创元研究 # 资金面与货币政策跟踪： 资金面上，一月中旬正值税期缴款，且1月为传统缴税大月，隔夜资金利率有所收紧，DR001加权平均利率回升至 $1.30\%$ 以上。 图：广义货币投放量 (亿元) 资料来源：wind、创元研究 图：新利率走廊 $(\%)$ 资料来源：wind、创元研究 图：SHIBOR $(\%)$ 资料来源：wind、创元研究 图：资金利率与政策利率（%） 资料来源：wind、创元研究 图：同业存单到期收益率（%） 资料来源：wind、创元研究 图：国债与存单利差 $(\%)$ 资料来源：wind、创元研究 # 国债期货指标跟踪： 图：国债期货持仓（手） 资料来源：wind、创元研究 图：国债期货成交量（手） 资料来源：wind、创元研究 图：跨品种价差 $(\%)$ bp 资料来源：wind、创元研究 图：跨品种价差 $(\%)$ ,bp) 资料来源：wind、创元研究 # 超长债供需矛盾突出 从供给端看，近两年超长期国债供给出现明显放量。2024年起，财政部开始发行超长期特别国债，2025年规模进一步放量，导致近两年10年期以 上超长期国债发行占比明显走高。2025年10年期以上国债发行占比达 $11.6\%$ ，超长地方债因化债因素占比更高，2025年已超 $47\%$ 2026年宽财政，两重两新政策进一步推进及化债延续的背景下，预计新发国债久期仍将维持较高水平，而化债以时间换空间的诉求下，地方债久期也难以明显缩短，因此从供应端仍将对超长期债券价格形成压制。 图：国债发行规模：按期限（亿元，%） 资料来源：Wind、创元研究 图：地方政府债发行规模：按期限（亿元，%） 资料来源：Wind、创元研究 图：广义财政赤字结构预估（亿元，%） 资料来源：Wind、创元研究 而相较于供给，2025年超长债的需求更为关键： 2024年虽超长政府债供给量较大，但资产荒的问题更为突出，以银行及保险资金为首的配置盘大量介入。而2025年起资产荒边际缓解的大背景下，基金和保险对超长期国债需求减弱，大行在增配超长债上也面临指标考核压力。 大行债券投资规模随增量供给规模而提升，但大行在持续承接长债之后或面临利率风险指标考核压力，影响其在二级市场上的承接能力，同时超长债的配置需求主要来自于寿险，2025年以来险资提升股票投资占比，发力分红险产品，对于长久期资产的配置要求也在放低，未来险资对超长债的配置需求可能减弱。而以基金为代表的交易盘 图17：对公存款定存占比（%） 图18：大中小行：债券投资（亿元） 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 图：保险资金运用情况：人身险+财产险（%）：权益占比提高 资料来源：Wind、创元研究 # 可能的解决办法： # (1) 放松对于银行的风险指标监管 从指标考核压力看，市场目前关注银行 $\Delta$ EVE 指标情况，临近年末，银行利率风险核心指标接近上限，市场传言“大行 $\Delta$ EVE 指标可能松绑”，若如实，意味着银行承接长债的空间将打开。2026年政府债券供给依旧维持高位的背景下，大行作为一级承接大户，指标考核压力仍将限制其承接长债的能力。后期需关注银行相关指标要求是否放松，及银行资本金补充情况。 (2) 降准释放长期资金缓解流动性错配问题 (3) 央行买债期限放宽至长债 图：央行国债买卖与国债收益率 (亿元，%) 资料来源：Wind、创元研究 图：央行对政府债权（亿元） 资料来源：Wind、创元研究 # 事件跟踪： # 结构性降息落地，依旧倾向科技精准滴灌 2026年1月15日下午3时，国务院新闻办公室举行新闻发布会，人民银行新闻发言人、副行长邹澜在国新办新闻发布会发布一系列包括结构性降息在内的政策： (1) 结构性降息：下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点。各类再贷款一年期利率从目前的 $1.5\%$ 下调到 $1.25\%$ ，其他期限档次利率同步调整。 (2) 将支农支小再贷款与再贴现打通使用，增加额度，并单设民营企业再贷款。合并使用支农支小再贷款与再贴现额度，增加支农支小再贷款额度5000亿元，总额度中单设一项民营企业再贷款，额度1万亿元，重点支持中小民营企业。 (3) 增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元。将科技创新和技术改造再贷款额度从8000亿元，增加4000亿元至1.2万亿元，并将研发投入水平较高的民营中小企业等纳入支持领域。 (4) 合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具。将此前已经设立的民营企业债券融资支持工具、科技创新债券风险分担工具合并管理，合计提供再贷款额度2000亿元。 (5) 拓展碳减排支持工具的支持领域。纳入节能改造、绿色升级、能源绿色低碳转型等更多具有碳减排效应的项目，引导银行支持全面绿色转型。 (6) 拓展服务消费与养老再贷款的支持领域。结合健康产业认定标准，适时在服务消费与养老再贷款的支持领域中纳入健康产业。 (7) 下调首付比例：会同金融监管总局将商业用房购房贷款最低首付比例下调至 $30\%$ ，支持推动商办房地产市场去库存。 从政策导向看，依旧倾向于科技领域的精准关税，而对于传统行业如地产等仍以政策支持为主，而非大水漫灌。 # 对于总量货币政策： 央行副行长指出今年看降准降息还有一定空间：“从今年看，降准降息还有 一定空间。从法定存款准备金率看，目前金融机构的法定存款准备金率平均为 $6.3\%$ ，降准仍然还有空间。从政策利率来看，外部约束方面，目前人民币汇率比较稳定，美元处于降息通道，汇率不构成很强的约束；内部约束方面，2025年以来，银行净息差已经出现企稳迹象，2026年还有规模较大的3年期及5年期的长期存款到期，此次下调各项结构性货币政策工具利率都有助于降低银行付息成本，稳定净息差，降息创造一定空间。” 图：银行净息差（%） 资料来源：wind、创元研究 # 对于国债买卖操作： 副行长表示将“灵活开展国债买卖等操作，为政府债券顺利发行创造适宜的货币金融环境和条件”。基于这一表述，我们认为后期不排除在债券收益率大幅上行，影响发行成本时，央行或通过增加买卖国债的规模，以及拉长买卖国债的期限进行维稳。 图：央行国债净买入量与国债到期收益率（%） 资料来源：wind、创元研究 # 对利率区间： 2026年1月16日发布会相关表述为“债券市场平稳健康发展，债券市场代表性的10年期国债收益率近期稳定在 $1.8\% - 1.9\%$ 附近”；与此前潘行长2025年10月26日在国务院关于金融工作情况的报告指出“10年期国债收益率保持在 $1.75\% - 1.85\%$ 左右，扭转了2024年单边较快下行的趋势”这一表述对比，我们可以理解为央行利率的合意区间是动态的，但对于债券市场运行不宜大幅波动的观点不变。 # 1月6M买断逆回购超额续作3000亿元 尾盘央行公布周四将开展9000亿元6月期买断式逆回购操作，当月有6000亿元到期，实现净投放3000亿元，有望缓解近期资金面偏紧的问题，同时助力年初政府债发行，当前货币政策仍以配合性支持为主。 图：买断式逆回购操作 (亿元) 资料来源：wind、创元研究 图：广谱利率变化（%） 资料来源：wind、创元研究 # 金融数据公布，债券融资为主导 央行公布2025年12月金融数据，整体看，社融同比多增3.3万亿，其中政府债贡献2.5万亿的增量，2025年直接融资占比已超信贷，金融供给侧结构性改革成效显著。 图：新增社融累计同比变化（亿元） 资料来源：wind、创元研究 图：社会融资规模增速（%） 资料来源：wind、创元研究 图：新增人民币贷款（亿元） 资料来源：中国人民银行、创元研究 图：信贷增速（%） 资料来源：中国人民银行、创元研究 图：M1-M2 (%) 资料来源：中国人民银行、创元研究 图：M1与增速 $(\%)$ 资料来源：中国人民银行、创元研究 图：当月新增非银存款季节性表现（亿元） 资料来源：中国人民银行、创元研究 图：当月新增居民存款季节性表现（亿元） 资料来源：中国人民银行、创元研究 # 基本面跟踪 经济结构呈现明显分化，新旧动能转换期，传统经济增长引擎如地产基建等投资类表现乏力，而代表新技术新产业的高技术产业，制造业和服务业表现抢眼。 而对于债市而言，传统产业如地产和基建等在融资需求上仍承担重要地位，而高新技术产业在融资需求尤其是债权融资方面的需求是很低的。因此我们认为新旧动能转型的过渡期，传统行业的下行，对于融资需求的拖累，尚且难以通过新兴产业来弥补。这一点可以从经济数据的分化，和社融信贷数据的下行可以看出。这也是我们认为，当前基本面表现仍需要低利率环境的呵护，债市仍存在底部支撑的重要原因之一。 图：新旧动能转换期经济数据：累计同比（%） 资料来源：wind、创元研究 图：30大中城市日均商品房成交（万平米） 资料来源：wind、创元研究 图：30大中城市日均商品房成交：一线 (万平米) 资料来源：wind、创元研究 图：70城房屋销售价格指数：新建商品房：环比（%） 资料来源：wind、创元研究 图：70城房屋销售价格指数：二手住宅：环比（%） 资料来源：wind、创元研究 图：GDP当季同比贡献率（%） 资料来源：中国人民银行、创元研究 图：经济数据一览：累计同比（亿元） 资料来源：中国人民银行、创元研究 图：以旧换新相关类别：零售额同比增长（%） 资料来源：国家统计局、创元研究 图：固定资产投资增速：累计同比（%） 资料来源：中国人民银行、创元研究 # 物价延续回升态势 12月通胀延续回升态势，CPI环比由上月下降 $0.1\%$ 转为上涨 $0.2\%$ ；同比上涨 $0.8\%$ ，涨幅比上月扩大0.1个百分点。PPI环比上涨 $0.2\%$ ，连续3个月上涨，涨幅比上月扩大0.1个百分点；同比下降 $1.9\%$ ，同比降幅继续收窄。 12月CPI的回暖主要得益于食品价格涨幅拉动，但核心CPI已连续4个月保持在 $1\%$ 以上。PPI同环比均有明显改善，供需结构改善带动部分行业价格上涨。通胀回升的预期是债券市场在2026年尤其需要关注的点。 图：通胀表现：当月同比（%） 资料来源：Wind、创元研究 图：CPI：同比细分（%） 资料来源：Wind、创元研究 图：PPI：同比：三分类 $(\%)$ 资料来源：Wind、创元研究 图：PPI：同比细分（%） 资料来源：Wind、创元研究 # 创元研究团队介绍： 许红萍，创元期货研究院院长，10年以上期货研究经验，5年以上专业的大宗商品、资产配置和研究团队投研一体化运营经验。擅长有色金属研究，曾在有色金属报、期货日报、文华财经、商报网等刊物上发表了大量研究论文、调研报告及评论文章；选获2013年上海期货交易所铝优秀分析师、2014年上海期货交易所有色金属优秀分析师（团队）。（从业资格号：F03102278） 廉超，创元期货研究院联席院长，经济学硕士，郑州商品交易所高级分析师，十几年期货市场研究和交易经验，多次穿越期货市场牛熊市。（从业资格号：F03094491；投资咨询证号：Z0017395） # 创元宏观金融组： 刘钇含，股指期货研究员，英国利物浦大学金融数学硕士，拥有多年券商从业经验。专注于股指期货的研究，善于从宏观基本面出发对股指进行大势研判，把握行业和风格轮动。（从业资格号：F3050233；投资咨询证号：Z0015686） 金芸立，国债期货研究员，墨尔本大学管理金融学硕士，获期货日报“最佳宏观金融期货分析师”。专注宏观与利率债研究，善于把握阶段性行情逻辑。（从业资格号：F3077205；投资咨询证号：Z0019187） 何焱，贵金属期货研究员，中国地质大学（北京）矿产普查与勘探专业硕士，专注贵金属的大势逻辑判断，聚焦多方因素对贵金属行情进行综合分析。（从业资格号：F03110267；投资咨询证号：Z0021628） 崔宇昂，美国东北大学金融学硕士，专注集运上下游产业链的基本面分析。（从业资格号：F03131197） # 创元有色金属组： 李玉芬，致力于铝、氧化铝、锡品种的上下游分析，注重基本面判断，善于发掘产业链的主要矛盾。（从业资格号：F03105791；投资咨询证号：Z0021370） 吴开来，中国地震局工程力学研究所结构工程专业硕士，本科清华大学土木工程专业，从事铅锌产业链基本面分析。（从业资格号：F03124136） 余烁，中国科学技术大学管理科学与工程专业硕士，专注于上游锂资源和中下游新能源产业链，从基本面出发，解读碳酸锂市场的供需关系、价格波动及影响因素。（从业资格号：F03124512） 贺崧泽，西澳大利亚大学金融硕士，多年海内外市场投研相关经验，擅长基本面分析以及通过宏观面，博弈层面分析市场。（从业资格：F03143591） # 创元黑色建材组： 陶锐，黑色建材组组长、黑色产业链研究员，重庆大学数量经济学硕士，曾任职于某大型期货公司黑色主管，荣获“最佳工业品期货分析师”、“2024年度最佳黑色产业期货研究团队”。（从业资格号： F03103785；投资咨询证号：Z0018217） 韩涵，奥克兰大学专业会计硕士，专注纯碱玻璃上下游分析和基本面逻辑判断，获期货日报“2024年度最佳黑色产业期货研究团队”（从业资格号：F03101643） 安帅澎，伦敦大学玛丽女王学院金融专业硕士，专注钢材上下游产业链的基本面研究。（从业资格号：F03115418） # 创元能源化工组： 高 赵，能源化工组组长、原油期货研究员，伦敦国王学院银行与金融专业硕士。获期货日报“最佳能源化工产业期货研究团队”、“最佳工业品期货分析师”。(从业资格号：F3056463；投资咨询证号：Z0016216) 白虎，从事能源化工品行业研究多年，熟悉从原油到化工品种产业上下游情况，对能源化工行业发展有深刻的认识，擅长通过分析品种基本面强弱、边际变化等，进行月间套利、强弱对冲。曾任职于大型资讯公司及国内知名投资公司。（从业资格号：F03099545） 常城，PX-PTA期货研究员，东南大学硕士，致力于PX-PTA产业链基本面研究。荣获郑商所“石油化工类高级分析师”、期货日报“最佳工业品分析师”。(从业资格号：F3077076；投资咨询证号：Z0018117) 母贵煜，同济大学管理学硕士，专注甲醇、尿素上下游产业链的基本面研究。（从业资格号：F03122114；投资咨询证号：Z0022921） # 创元农副产品组： 张琳静，农副产品组组长、油脂期货研究员，期货日报最佳农副产品分析师，有10年多期货研究交易经验，专注于油脂产业链上下游分析和行情研究。（从业资格号：F3074635；投资咨询证号：Z0016616） 陈仁涛，苏州大学金融专业硕士，专注玉米、生猪上下游产业链的基本面研究。（从业资格号： F03105803；投资咨询证号：Z0021372) 赵玉，澳国立大学金融专业硕士，专注大豆上下游产业链的基本面研究。（从业资格号：F03114695） 张英鸿，复旦大学金融专业硕士，专注原木和纸浆上下游产业链的基本面研究。（从业资格号： F03138748) 创元期货股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备期货投资咨询业务资格，核准批文：苏证监期货字[2013]99号。 # 免责声明： 本研究报告仅供创元期货股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需征得创元期货股份有限公司同意，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 分支机构名称 服务与投诉电话 详细地址(邮编) 总部市场一部 0512-68296092 苏州市工业园区苏州大道东265号现代传媒广场25楼(215000) 总部市场二部 0512-68363021 苏州市工业园区苏州大道东265号现代传媒广场25楼(215000) 机构事业部 15013598120 苏州市工业园区苏州大道东265号现代传媒广场25楼(215000) 营销管理总部 0512-68293392 苏州市工业园区苏州大道东265号现代传媒广场25楼(215000) 北京分公司 010-65181858 北京市朝阳区建国门外大街丙12号楼16层1601内1802室(100022) 上海分公司 021-68409339 中国(上海)自由贸易试验区福山路500号17层04-05单元(215522) 上海第二分公司 021-39550131 中国(上海)自由贸易试验区源深路1088号7层(名义楼层,实际楼层6层)701-03单元(200122) 广州分公司 020-85279903 广州市天河区华夏路30号3404室(510620) 深圳分公司 0755-23987651 深圳市福田区福田街道福山社区卓越世纪中心、皇岗商务中心4号楼901(518000) 浙江第一分公司 0571-82865398 浙江省杭州市萧山区盈丰街道峪龙路26号山水时代大厦2幢705室(311200) 杭州分公司 0571-88077993 浙江省杭州市滨江区西兴街道中海发展大厦3幢502室-1(310052) 大连分公司 0411-84990496 大连市沙河口区会展路129号大连国际金融中心A座-大连期货大厦2806号房间(116023) 重庆分公司 023-88754494-8002 重庆市渝北区新溅大道101号中渝香奈公馆7幢20-办公4(401147) 南京分公司 025-85512205 南京市建邺区江东中路229号1幢605-606室(210019) 河南分公司 0371-86561338 河南省郑州市金水区未来路街道未来路69号未来大厦1510(450008) 山东分公司 0531-88755581 山东省济南市高新区舜华路街道草山岭南路975号金城万科中心A座1309号、1310号(250101) 烟台分公司 0535-2151414 山东省烟台市芝罘区南大街11号25A03,25A05号(264001) 新疆分公司 0991-3741886 新疆乌鲁木齐高新区(新市区)南纬路街道北京南路895号豪威大厦17楼1703室(830000) 南宁分公司 0771-3101686 南宁市青秀区金浦路22号名都苑1号楼1413号(530022) 四川分公司 028-85196103 中国(四川)自由贸易试验区成都高新区天府大道北段28号1栋1单元33楼3308号(610041) 淄博营业部 0533-2280929 山东省淄博市张店区房镇镇北京路与华光路交叉口西南角鼎成大厦25层2506室(255090) 日照营业部 0633-5511888 日照市东港区海曲东路南绿舟路东兴业喜来登广场006幢02单元11层1106号(276800) 郑州营业部 0371-65611863 郑州市未来大道69号未来公寓303、316号(450008) 合肥营业部 0551-63658167 安徽省合肥市蜀山区潜山路888号百利商务中心1号楼06层11室(246300) 徐州营业部 0516-83109555 徐州市和平路帝都大厦1#-1-1805(221000) 南通营业部 0513-89070101 南通市崇川路58号5号楼1802室(226001) 常州营业部 0519-89965816 常州市新北区太湖东路常发商业广场5-2502、5-2503、5-2504、5-2505部分室(213002) 无锡营业部 0510-82620089 无锡市梁溪路51-1501(214000) 张家港营业部 0512-35006552 张家港市杨舍城镇北路178号(华芳国际大厦)B1118-19室(215600) 常熟营业部 0512-52868915 常熟市金沙江路18号星海凯尔顿广场6幢104(215522) 吴江营业部 0512-63803977 苏州市吴江区开平路4088号东太湖商务中心1幢108-602(215299)