> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年01月19日 # 固定收益研究团队 # 上清所托管量环比减少，债市整体杠杆率回升 # ——2025年12月债市托管数据点评 陈曦 (分析师) chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 王帅中（联系人） wangshuaizhong@kysec.cn 证书编号：S0790125070016 事件：12月末，上清所债券托管量49.88万亿元（前值为50.09万亿元，下同），月净减2045.04亿元 $(+3840.53$ 亿元)；中债登债券托管量128.67万亿元(128.16万亿元)，月净增5070.75亿元 $(+10957.94$ 亿元)。上清所、中债登合计债券托管量178.55万亿元(178.25万亿元)，月净增3025.71亿元 $(+14798.47$ 亿元)。 # 整体：上清所、中债登合计债券托管量环比少增 12月上清所、中债登合计债券托管量178.55万亿元（178.25万亿元），月净增3025.71亿元 $(+14798.47$ 亿元)，环比增量回落。 上清所债券托管量49.88万亿元（50.09万亿元），月净减2045.04亿元（+3840.53亿元），环比较11月有所减少；中债登债券托管量128.67万亿元（128.16万亿元），月净增5070.75亿元（+10957.94亿元），环比增量有所回落。 # 1、券种：利率债贡献当月主要增量 上清所，信用债贡献当月主要增量，月净增3608.20亿元；公司信用类债券月净增634.70亿元；利率债环比减少85.00亿元；同业存单环比减少6223.78亿元。中债登，地方政府债贡献当月主要增量，月净增3498.48亿元；利率债月净增7043.65亿元；信用债月净增-1972.89亿元。整体来看，利率债贡献当月主要增量。利率债托管量123.15万亿元（122.45万亿元），月净增6958.65亿元；信用债托管量33.88万亿元（33.72万亿元），月净增1540.92亿元；同业存单托管量19.69万亿元（20.31万亿元），月净增-6223.78亿元。 # 2、机构：商业银行为增持债券主力 上清所，政策性银行、保险增持债券，月净增1161.10亿元、86.86亿元；存款类金融机构、证券、广义基金和境外机构月净增为负，分别为-1737.88亿元、-394.19亿元、-421.84亿元和-1155.11亿元。中债登，商业银行为增持债券主力，月净增3725.19亿元；信用社、广义基金和境外机构托管量月净增为负，分别为-396.29亿元、-570.56亿元和-353.57亿元。 整体来看，商业银行为增持债券主力。商业银行托管量94.40万亿元（94.15万亿元），月净增2562.62亿元；证券托管量3.15万亿元(3.15万亿元)，月净增-23.15亿元；广义基金托管量48.86万亿元（48.96万亿元)，月净增-992.41亿元；境外机构托管量3.46万亿元（3.61万亿元)，月净增-1508.68亿元。 # $\bullet$ 杠杆：债市整体杠杆率上升 12月债市整体杠杆率为 $107.14\%$ （ $106.61\%$ ），环比上升。分机构看，商业银行、非银机构杠杆率上升；券商杠杆率下降。商业银行杠杆率为 $104.61\%$ （ $104.42\%$ ），环比提升0.19pct；非银机构杠杆率为 $110.17\%$ （ $109.19\%$ ），环比提升0.94pct，其中券商杠杆率为 $140.07\%$ （ $140.99\%$ ），环比下降0.92pct。 # 债市观点：10年国债目标区间 $2 - 3\%$ ，中枢或为 $2.5\%$ (1) 基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速复苏周期回升； (2) 宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与 2025 年类似，是减配机会； (3）通胀：通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正； (4) 资金利率: 如果通胀环比持续回升, 则资金收紧存在可能性, 此时短端债券也会开始收益率上行; (5) 地产：本次不把地产作为稳增长手段，因此与美国2008年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011年美国经济、通胀回升；2012年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底； (6）债券：10年国债目标区间 $2 - 3\%$ ，中枢或为 $2.5\%$ $\bullet$ 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 《企业贷款回升，央行先行推出两方面政策措施—2025年12月金融数据点评》-2026.1.18 《出口增速超预期增长，外贸结构持续优化—2025年12月进出口数据点评》-2026.1.16 《资金利率开始偏紧的原因一事件点评》-2026.1.14 附图1：12月上清所债券托管量减少2,045.04亿元 数据来源：上清所、Wind、开源证券研究所 附图2：12月上清所债券托管环比少增 数据来源：上清所、Wind、开源证券研究所 附图3：12月中债登债券托管量月净增5,070.75亿元 数据来源：中债登、Wind、开源证券研究所 附图4：12月中债登债券托管环比少增 数据来源：中债登、Wind、开源证券研究所 附图5：12月上清所、中债登债券合计托管量净增回落 数据来源：上清所、中债登、Wind、开源证券研究所 附图6：12月上清所、中债登债券托管量合计环比少增 数据来源：上清所、中债登、Wind、开源证券研究所 附图7：金融债券（除政金债）为主要增量（上清所） 数据来源：上清所、开源证券研究所 附图8：保险为增持主力（上清所） 数据来源：上清所、开源证券研究所 附图9：地方政府债为主要增量（中债登） 数据来源：中债登、开源证券研究所 附图10：商业银行为增持主力（中债登） 数据来源：中债登、开源证券研究所 附图11：利率债债券托管量12月净增6,958.65亿元 数据来源：上清所、中债登、开源证券研究所 附图12：利率债品种托管量均环比增加 数据来源：上清所、中债登、开源证券研究所 附图13：商业银行国债托管量环比增加 数据来源：上清所、中债登、开源证券研究所 附图14：广义基金为增持地方政府债主力 数据来源：上清所、中债登、开源证券研究所 附图15：信用社、保险、境外机构减持金融债 数据来源：上清所、中债登、开源证券研究所 附图16：广义基金信用债（除金融债）托管量环比增加 数据来源：上清所、中债登、开源证券研究所 附图17：广义基金为减持同业存单主力 数据来源：上清所、中债登、开源证券研究所 附图18：商业银行政金债（中债登）托管量环比增加 数据来源：上清所、中债登、开源证券研究所 附图19：12月债市杠杆率环比提升 数据来源：上清所、中债登、Wind、开源证券研究所 附图20：12月商业银行、非银机构杠杆率均提升 数据来源：上清所、中债登、Wind、开源证券研究所 附图21：1月16日10Y国债活跃券收益率先上后下 资料来源：Wind 附图22：1月16日10Y国开活跃券收益率先上后下 资料来源：Wind 附图23：1月16日利率债证券买方力量较强 资料来源：上海国际货币经纪官网 附图24：1月16日10Y国开债银行买方力量较强 资料来源：上海国际货币经纪官网 # 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行)》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险)，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 # 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 <table><tr><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="4">证券评级</td><td>买入(Buy)</td><td>预计相对强于市场表现20%以上;</td></tr><tr><td>增持(outperform)</td><td>预计相对强于市场表现5%~20%;</td></tr><tr><td>中性(Neutral)</td><td>预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动;</td></tr><tr><td>减持(underperform)</td><td>预计相对弱于市场表现5%以下。</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>看好(overweight)</td><td>预计行业超越整体市场表现;</td></tr><tr><td>中性(Neutral)</td><td>预计行业与整体市场表现基本持平;</td></tr><tr><td>看淡(underperform)</td><td>预计行业弱于整体市场表现。</td></tr><tr><td colspan="3">备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同 的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决 定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较 完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。</td></tr></table> 股票投资评级说明 # 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 # 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 # 开源证券研究所 上海 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 北京 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 深圳 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 西安 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn