20160908-光大证券-煤炭开采行业深度报告：煤价提升空间受限，估值承压_33页_2mb

报告摘要

煤炭行业分析总结

核心内容概述

本报告分析了煤炭行业的供给侧改革执行情况、需求侧变化、中长期供需格局、煤炭板块的金融属性增强以及当前估值压力，并给出了投资建议和重点公司推荐。整体来看，煤炭行业在供给侧改革的推动下，供应紧张，煤价上涨，但中长期来看，产能过剩与需求疲软仍对行业构成压力，估值承压，需谨慎操作。

主要观点

1. 供给侧改革执行力度超预期

2016年3月31日，国家发改委等四部委印发文件，要求所有煤矿按276天工作日重新核定产能，全国范围内严格执行。
各地陆续出台细则，如山西、河北、安徽等省份，政策执行力度远超市场预期。
2016年1-6月全国煤炭产量减少1.7亿吨，降幅9.7%，远大于同期消费量减少的5.1%，导致煤炭供需偏紧。

2. 需求侧短期企稳，旺季效应推升煤价

2016年第二季度GDP增速6.7%，经济阶段性企稳，基建投资成为主要支撑。
8月PMI重回临界点之上，进一步印证经济短期企稳。
7-8月为煤炭消费旺季，库存低位运行，煤价反弹。
预计下半年煤价高点或触及550元/吨，但政策调控与产能过剩可能限制上涨空间。

3. 中长期供需格局变化

2017年经济下滑压力依然较大，房地产和制造业投资持续低迷。
火电仍将是主要电力来源，水电、风电、核电等替代能源难以显著影响火电需求。
未来煤价上涨可能引发停产矿复产，政策或有所放松。

4. 金融属性增强，期货与现货联动

流动性充裕与煤价上涨预期曾是煤炭板块超额收益的重要推动力。
本轮上涨主要由供给侧改革推动，期货价格已处于高位，流动性对估值提升作用减弱。

5. 估值承压，PB为合理估值指标

煤价上涨至500元/吨时，盈利恢复至2013年水平，ROE为7.5%。
采用PB估值法，合理区间为0.9-1.5倍PB，较沪深300估值更具吸引力。
煤炭板块相对沪深300的PB比值已接近历史平均水平，未来获取超额收益难度加大。

关键信息

产能调整

全国煤矿产能按276天重新核定，产能下降约4.8亿吨。
2016年去产能目标为2.5亿吨，涉及150万职工。

煤价与库存

秦皇岛5500大卡动力末煤从低位反弹150元/吨。
重点电厂、港口库存处于低位，库存可用天数下降，推动煤价上涨。

需求变化

火电发电量1-7月同比下降1.9%，但季节性回暖或带来需求回升。
水泥、合成氨等下游行业仍保持增长，支撑煤炭需求。

期货与市场联动

期货价格已反映供给侧改革利好，进一步上涨空间受限。
流动性对煤炭板块的推动力减弱，估值提升有限。

投资建议

重点推荐公司

潞安环能：受益于喷吹煤价格上涨，资产注入预期强烈。
西山煤电：焦煤行业龙头，煤质优异，受益于供给侧改革。
陕西煤业：煤炭资源丰富，产能逐步释放。
冀中能源：受益于去产能政策，盈利有望改善。
盘江股份：受益于喷吹煤价格上涨，未来成长空间大。

投资策略

在需求未超预期好转的背景下，煤价及估值承压，建议采取波段操作。
关注四季度旺季效应及政策微调带来的煤价上涨机会。
重点关注煤炭价格与库存变化，以及期货价格走势。

风险提示

宏观经济超预期下滑，导致煤炭需求断崖式下跌。
限产政策放松，可能引发煤炭供应增加。
中小煤矿加速复产，影响行业供需平衡。
国际油价波动可能影响煤炭资产注入预期。

估值与财务指标

指标	2014	2015	2016E	2017E	2018E
营业收入（百万元）	16,030	11,155	11,095	12,187	12,902
营业收入增长率	-16.51%	-30.41%	-0.55%	9.85%	5.86%
净利润（百万元）	982	103	394	672	822
净利润增长率	-35.77%	-89.51%	282.56%	70.59%	22.23%
EPS（元）	0.33	0.03	0.13	0.22	0.27
ROE（摊薄）	5.32%	0.58%	2.17%	3.57%	4.18%
P/E	25	242	63	37	30
P/B	1	1	1	1	1

图表目录

图1：全国原煤产量及同比增速
图2：山西原煤产量及累计同比增速
图3：内蒙古原煤产量及累计同比增速
图4：陕西原煤产量及累计同比增速
图5：秦皇岛港煤炭库存
图6：曹妃甸港煤炭库存
图7：京唐港煤炭库存
图8：广州港煤炭库存
图9：重点电厂库存总量
图10：重点电厂库存可用天数
图11：煤炭主产地动力煤库存指数
图12：国内样本钢厂及独立焦化厂焦煤库存
图13：主要港口炼焦煤库存
图14：炼焦煤产地库存指数处于低位
图15：印尼煤与山西煤的价差持续缩小
图16：煤炭进口量
图17：人民币贬值加大贸易商风险
图18：固定资产投资增速持续下滑
图19：房地产投资增速开始下滑
图20：制造业投资增速持续下滑
图21：基建投资一枝独秀
图22：PMI重回临界点之上
图23：火电发电量及同比增速
图24：生铁产量及同比增速
图25：水泥产量及同比增速
图26：合成氨产量及同比增速
图27：历史上厄尔尼诺与拉尼娜的切换情况
图28：拉尼娜现象的影响
图29：2013年秦皇岛煤炭价格与库存走势对比
图30：2016年至今秦皇岛煤炭价格与库存走势对比
图31：六大发电集团煤炭库存
图32：六大发电集团库存可用天数
图33：炼焦煤价格与钢材价格走势对比
图34：炼焦煤与动力煤价格走势对比
图35：炼焦煤和动力煤的比价关系
图36：房地产销售面积增速拐头向下
图37：房地产新开工面积累计增速拐头向下
图38：单位GDP能耗持续走低
图39：用电量增速持续放缓
图40：发电量的构成
图41：水电发力挤压火电
图42：火电新增装机容量及同比增速
图43：水电新增装机容量及同比增速
图44：风电新增装机容量及同比增速
图45：核电新增装机容量及同比增速
图46：煤炭板块历史走势
图47：煤炭板块走势与M1走势对比
图48：煤炭板块走势与黑色系金属走势的对比
图49：煤炭板块历史PB走势
图50：煤炭板块PB和沪深300PB比值
图51：潞安环能历史PB走势
图52：冀中能源历史PB走势
图53：西山煤电历史PB走势
图54：陕西煤业历史PB走势
图55：盘江股份历史PB走势

结论

综上所述，煤炭行业在供给侧改革推动下短期煤价上涨，但中长期仍面临产能过剩和需求疲软的挑战。估值承压，需关注政策调控与市场供需变化，建议采取波段操作策略，重点布局受益于供给侧改革及旺季效应的龙头企业，如潞安环能、西山煤电、陕西煤业、冀中能源、盘江股份。同时需警惕宏观经济超预期下滑、限产政策放松及中小煤矿复产等风险因素。

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