20141207-华泰证券-大周期系列报告二_货币_堰塞湖_与经济去杠杆-货币金融政策困境与杠杆调整路径的分析_23页_1mb

文档总结

核心内容

本报告由华泰证券研究所发布，主要分析当前中国经济面临的货币金融政策困境及杠杆调整路径。报告指出，当前中国货币政策正面临“堰塞湖”现象，即大量货币滞留在金融体系中，难以有效传导至实体经济。报告强调，需要实施广义的货币和金融政策，而非仅依赖央行狭义货币政策，以实现“控总量，调结构”的目标。

主要观点

• 货币政策困境：当前货币政策形成“堰塞湖”现象，实体经济难以获得有效融资，信贷与直接融资渠道均受阻。
• “惜贷”现象：银行惜贷是经济下行期的普遍现象，且中国情况更为严重，影响货币政策效果。
• 无风险利率改革：打破刚性兑付和隐性担保，推动无风险利率回归，是当前政策的重要目标。
• 直接融资市场建设：需推进股票发行注册制改革，降低债券发行门槛，以改善融资结构，引导资金流向实体经济。
• 杠杆调整路径：应采取结构性去杠杆方式，避免全面性去杠杆带来的系统性风险。建议通过“一带一路”、行政干预、杠杆转移等方式进行调控。
• 政策效果递减：连续“微刺激”政策对经济改善效果递减，需转向更全面的宽松政策。

关键信息

货币金融政策

• “堵”与“疏”：通过行政干预和制度改革“堵”住非市场化融资渠道，同时通过发展直接融资市场“疏”通货币流向。
• “一行三会”角色：央行应与监管机构协同，通过行政手段引导信贷投向，同时推动资本市场改革。
• 政策工具：包括降息、降准、定向宽松、注册制改革、降低债券门槛、“一带一路”投资、房产税试点等。

货币政策效果分析

• 流动性传导问题：即使央行采取宽松政策，流动性未能有效传导至实体经济。
• “微刺激”效果有限：2012年以来的“微刺激”政策对经济拉动效果减弱，需转向更全面的宽松。
• 利率市场化：当前利率市场化进程加速，间接融资环境不乐观，需推动直接融资市场发展。

杠杆调整路径

• 路径一：市场化调节：通过市场机制调节经济结构，但受限于就业结构和政策干预，难以实施。
• 路径二：总需求刺激：通过宽松政策刺激总需求，但可能带来通胀风险和杠杆进一步上升。
• 路径三：杠杆转移：将杠杆向中央政府或居民部门转移，通过“一带一路”和行政手段实现。
• 路径四：行政干预出清：通过排污许可、资源税、房产税等手段控制部分行业扩张。
• 路径五：直接融资市场发展：发展股票和债券市场，降低企业融资成本，提升融资效率。

与美国对比

• 中美融资结构差异：美国直接融资市场更为发达，融资效率高，而中国仍以间接融资为主。
• 美国去杠杆经验：通过QE引导利率下行，实现杠杆转移，但未完全依赖市场化手段。
• 日本与欧洲对比：日本采取极端的国家化杠杆转移，欧洲则相对温和，而中国应采取“控总量，调结构”的方式。

结构性去杠杆

• 结构性特征：当前杠杆问题主要是结构性的，集中在房地产和地方政府债务。
• 政策重点：需在控制总量的同时，进行结构性调整，避免系统性风险。
• “一带一路”作用：作为去杠杆的重要手段，有助于消化过剩产能，引导资金流向海外市场。

行业与公司评级体系

• 行业评级：以行业股票指数与沪深300指数对比为基准，分为增持股、中性、减持股。
• 公司评级：以公司股价与沪深300指数对比为基准，分为买入、增持、中性、减持、卖出。

联系方式

• 首席经济学家：俞平康
  电话：(0755)82492303
  邮箱：yupingkang@mail.htsc.com.cn

• 联系人：孙峥
  电话：(0755)23884615
  邮箱：sunzheng@mail.htsc.com.cn

• 研究员：杨斌
  执业证书：S0570513030001
  电话：(0755)82776426
  邮箱：yangbin@mail.htsc.com.cn