20170709-广发证券-建材行业解读系列报告之五：玻璃行业周期之变_18页_1mb

报告摘要

玻璃行业周期之变总结

核心内容

本报告分析了玻璃行业周期性变化的核心驱动因素，并探讨了未来半年玻璃价格的走势。报告指出，玻璃原片企业盈利与玻璃价格高度正相关，而玻璃价格主要由房地产新开工面积增速决定。同时，供给端的变化也对价格产生重要影响，但近年来供给机制发生了转变，影响因素更加复杂。

主要观点

盈利核心因素是玻璃价格
玻璃原片企业（如旗滨集团、信义玻璃）的利润率与玻璃价格高度同步正相关。由于产品同质化严重，企业主要通过价格波动来影响盈利。
需求主导价格趋势
房地产新开工面积增速与玻璃价格趋势高度一致。历史数据显示，玻璃价格与房地产新开工具有显著正相关性，是影响价格的主要变量。
供给影响分两阶段
- 2008年以前：供给主要由新点火产能主导，边际供给与价格呈负相关。
- 2008年以后：供给主要由停产产能（冷修-复产）主导，边际供给与价格呈正相关，因为企业盈利和预期决定了停产与复产行为。
当前周期特殊，需求被“熨平拉长”
- 房地产销售分化，开发商未明显补库存，库存水平显著下降。
- 即使销售增速下行，对新开工的冲击较小，未来半年房地产新开工不悲观，甚至可能回升。
供给端增长缓慢
- 多数产能为2005年后点火，已接近10年寿命，被动停产增加。
- 企业资产负债率高、环保压力大、预期偏悲观，主动复产意愿不强，边际供给增速平缓。
环保趋严影响燃料成本
- 燃料成本占玻璃生产成本约44%，不同燃料系统（如天然气、石油焦、煤制气）导致成本差异。
- 中期来看，环保政策将推动燃料成本趋同，有利于成本管理能力强的企业。
供需关系可能超预期
结合需求端和供给端的分析，未来半年玻璃行业供需关系有超预期的可能。

关键信息

行业结构

玻璃分为平板玻璃（原片）和深加工玻璃，原片处于产业链上游，深加工为下游。
平板玻璃主流工艺为浮法玻璃，压延玻璃在特定领域不可替代。
下游应用以房地产为主，占比约70-80%。

原料与成本

玻璃主要原料包括：石英砂、纯碱、石灰石等。
燃料成本是最大成本项，占约44%，不同燃料系统成本差异显著。
燃料种类包括：天然气、重油、石油焦、煤焦油、煤制气，其中石油焦成本最低但污染最大，天然气成本最高但环保。

供给与需求变化

需求端：房地产新开工面积增速是玻璃价格的核心变量。
供给端：
- 2008年以前：新点火产能主导，边际供给与价格负相关。
- 2008年以后：停产产能主导，边际供给与价格正相关。
- 2016-2017年周期不同以往，主要由于需求端“熨平拉长”和供给端增长缓慢。

环保政策影响

国家对玻璃行业环保监管趋严，推动企业升级环保设备，如脱硫脱硝。
环保政策将导致污染性燃料成本上升，清洁能源（如天然气）成本更高，但有助于行业集中度提升。

风险提示

房地产销售增速大幅下行。
企业预期突转乐观，导致复产产能快速增加。
原材料价格大涨。

行业研究团队

邹戈：首席分析师，上海交通大学财务与会计硕士，2011年加入广发证券。
谢璐：分析师，南开大学经济学硕士，2012年加入广发证券。
徐笔龙：研究助理，南京大学管理学硕士，2015年加入广发证券。
赵勇臻：研究助理，上海交通大学材料科学与工程硕士，2017年加入广发证券。

投资评级说明

行业投资评级

买入：预期未来12个月内股价强于大盘10%以上。
持有：预期未来12个月内股价变动介于-10%～+10%。
卖出：预期未来12个月内股价弱于大盘10%以上。

公司投资评级

买入：预期未来12个月内股价强于大盘15%以上。
谨慎增持：预期未来12个月内股价强于大盘5%～15%。
持有：预期未来12个月内股价变动介于-5%～+5%。
卖出：预期未来12个月内股价弱于大盘5%以上。

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