20160319-中泰证券-大类资产配置思考系列之四_再见_安倍_多空有时仅在一线间_11页_448kb

证券研究报告总结

核心内容概述

本报告是中泰证券宏观策略系列报告之一，重点分析了日本通胀目标实现的困难、货币政策传导机制的失效以及全球宏观环境变化对中国的影响。同时，报告指出全球大类资产配置将成为财富管理的新趋势。

主要观点

1. 日本通胀目标实现困难

• 日本若要在2016年底实现2%的通胀目标，需日元贬值至165；若延至2017年底或2018年底，则需维持在120或114。
• 日本央行在2016年4月的议息会议上可能采取行动，但短期内摆脱通缩几乎不可能。
• 日本央行资产负债表扩张已对全球流动性有利，但QE的负面效果也将逐渐显现。

2. 货币泛滥未必导致通胀

• 弗里德曼认为通胀是一种货币现象，但日本与欧洲的实践表明货币泛滥未必导致通胀。
• 日本传统货币传导机制失灵，主要体现在信贷渠道失效，企业储蓄高于投资，对经济失去信心。
• 日本央行仅剩汇率这一渠道可用来刺激通胀，但汇率贬值可能提高企业成本，形成负反馈。

3. 人民币贬值压力缓解的原因

• 外部风险缓解（美元阶段性走弱）和国内加杠杆力度超预期，是人民币贬值压力暂时减缓的主要原因。
• 欧日流动性收缩和美联储加息暂缓，使得欧元与日元走强，美元指数承压，缓解了人民币贬值压力。
• 人民币走强的同时，全球信用与流动性扩张收缩，对全球权益市场和风险偏好形成“短多长空”的影响。

4. 无需过分担忧中国通胀

• 虽然近期食品价格上升，但对CPI的长期影响有限。
• 房地产价格对通胀的推动力度在减弱，尤其是一线城市调控收紧后，房价和投资增速可能进入调整阶段。
• 中国居民部门加杠杆力度不强，且制造业产能利用率低，价格传导机制将平抑通胀风险。

5. 全球大类资产对冲配置时代来临

• 日元的逆转意味着全球资产市场单边趋势结束，大波动将成为常态。
• 各国货币政策的溢出效应和博弈愈发重要，为A股宏观策略分析师提供了新的机会。
• 在金融全球化背景下，全球风险联动性增强，单边市场难以获得稳定超额收益，对冲配置成为财富管理的新方向。

关键信息

• 日本通胀困境：30年基础货币翻倍，但CPI几乎零增长；通胀与产出缺口关系密切，传统信贷渠道失效。
• 日元贬值路径：若日本要在2016年底实现2%通胀目标，需日元贬值至165；若延至2017或2018年底，需维持在120或114。
• 人民币贬值压力缓解：受国内经济扩张与海外流动性收缩影响，人民币短期走强，但全球信用扩张仍处于收缩状态。
• 中国通胀风险可控：食品价格短期上升不具持续性；房地产投资增速将震荡走低，非食品价格对通胀推动力减弱。
• 全球资产配置趋势：各国QE扩张结束，资产价格波动加大，大类资产对冲配置将成为财富管理的新常态。

图表目录要点

• 图表1：过去20年日本CPI指数几乎零增长
• 图表2：日本通胀与产出缺口关系紧密
• 图表3：传统信贷渠道失效
• 图表4：非金融企业资金供需转变
• 图表5：安倍上任后日元贬值可能过度
• 图表6：汇率是通胀目标实现的关键路径
• 图表7：核心通胀对不同因素的脉冲反应
• 图表8：房地产价格对通胀推动力减弱

结论

本报告强调，日本通胀目标的实现难度极大，货币扩张并不必然导致通胀，而需依赖有效的信用扩张。同时，人民币贬值压力的缓解虽为中国经济提供了有利环境，但全球流动性收缩仍可能影响风险偏好。未来，全球大类资产对冲配置将成为投资者应对市场波动的重要策略。