核心内容概览
波司登（3993.HK）作为中国领先的羽绒服品牌，近年来在行业竞争和原材料价格上涨的背景下，保持了稳定的毛利率水平，并持续提升运营效率，展现出良好的财务健康状况。公司目前股价为4.65港元，目标价为5.41港元，预计升幅为16.6%。报告对波司登给予“持有”评级，认为其具备长期分红能力和稳健增长潜力。
主要观点
- 毛利率稳定：波司登主品牌过去五年毛利率保持在约70%左右，即使在核心原材料（如白鸭绒、白鹅绒）价格上涨25～50%的背景下，仍能维持毛利率稳定，反映出其强大的品牌护城河和高效的供应链管理能力。
- 运营效率提升：公司过去五年存货周转天数由150天降至117天，应收账款周转天数由24天降至17天，显示公司资金使用效率显著提升。FY26经营活动现金流净额同比增长61.5%至64.3亿元，为净利润的1.6倍。
- 高派息能力：公司FY26每股股息为31.3港仙，同比提升11.8%，派息率维持在80%以上，静态股息率约为6.7%，为长期股东回报提供保障。
- 品牌战略升级：公司计划进一步深挖雪中飞品牌“大众化”潜力，通过产品年轻化、提升质价比和渠道扩充，提升品牌收入和影响力。
- OEM业务恢复增长：根据FY26业绩会，OEM业务预计增长约10%，主要来源于核心客户订单、新客户合作及印尼合资工厂投产。行业可比公司如广越（4438.TW）在2026年4月起收入持续正增长，显示行业复苏趋势。
- 盈利预测：预计FY27E-FY29E营业收入分别为291.6、308.4、325.4亿元，同比增速分别为6.6%、5.8%、5.5%；归母净利润分别为43.5、47.0、50.2亿元，同比增速分别为9.0%、7.9%、6.9%。净利润率持续提升，从13.6%升至15.4%。
- 估值水平：基于FY2027E的PE估值为12.5倍，对应现价的PE（TTM）为13.6倍，目标价为5.41港元。
关键信息
财务指标（FY2025-FY2026及预测）
| 指标 |
FY2025 |
FY2026 |
FY27E |
FY28E |
FY29E |
| 营业收入（亿元） |
259.02 |
273.50 |
291.60 |
308.40 |
325.40 |
| 同比增长(%) |
11.6% |
5.6% |
6.6% |
5.8% |
5.5% |
| 归母净利润（亿元） |
35.14 |
39.94 |
43.50 |
47.00 |
50.20 |
| 同比增长(%) |
14.3% |
13.7% |
9.0% |
7.9% |
6.9% |
| 净利润率(%) |
13.6% |
14.6% |
14.9% |
15.2% |
15.4% |
| 每股盈利（元） |
0.30 |
0.34 |
0.37 |
0.40 |
0.43 |
股东结构
| 股东名称 |
持股比例 |
| 康博投资有限公司 |
24.27% |
| 盛天创投有限公司 |
17.12% |
| 盈新国际投资有限公司 |
11.25% |
| 进富有限公司 |
5.23% |
市场表现
- 当前价格：4.65港元
- 目标价：5.41港元
- 预计升幅：16.6%
- 52周股价区间：3.55港元 / 5.30港元
- 总股本：117.23亿股
- 总市值：545.13亿港元
- 每股净资产：1.81港元
- 净资产：206.88亿港元
- 总资产：333.98亿港元
盈利与现金流
- FY26净利润：39.9亿元，同比增长13.7%
- 经营活动现金流净额：64.3亿元，同比增长61.5%，为净利润的1.6倍
- 经营性现金流与净利润比：持续高于1.1倍，显示公司运营稳健
财务报表摘要
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
FY2025 |
FY2026 |
FY27E |
FY28E |
FY29E |
| 流动资产 |
19,222 |
21,959 |
23,301 |
24,659 |
26,488 |
| 非流动资产 |
8,181 |
7,529 |
7,850 |
8,113 |
8,128 |
| 资产总计 |
27,403 |
29,489 |
31,151 |
32,772 |
34,616 |
| 流动负债 |
9,508 |
10,421 |
11,103 |
11,665 |
12,372 |
| 非流动负债 |
865 |
638 |
706 |
782 |
869 |
| 负债合计 |
10,373 |
11,059 |
11,809 |
12,447 |
13,241 |
| 股本 |
1 |
1 |
1 |
1 |
1 |
| 储备 |
16,918 |
18,266 |
19,128 |
20,059 |
21,054 |
| 归属于母公司的所有者权益 |
16,919 |
18,267 |
19,129 |
20,060 |
21,054 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
FY2025 |
FY2026 |
FY27E |
FY28E |
FY29E |
| 营业收入 |
25,902 |
27,350 |
29,158 |
30,840 |
32,539 |
| 营业成本 |
-11,062 |
-11,699 |
-12,348 |
-12,871 |
-13,460 |
| 毛利 |
14,840 |
15,651 |
16,810 |
17,969 |
19,080 |
| 销售费用 |
-8,524 |
-8,934 |
-9,447 |
-9,930 |
-10,413 |
| 管理费用 |
-1,652 |
-1,785 |
-1,866 |
-1,943 |
-2,050 |
| 营业利润 |
4,967 |
5,204 |
6,088 |
6,746 |
7,207 |
| 净利润 |
3,514 |
3,994 |
4,354 |
4,700 |
5,024 |
| 归母净利润 |
3,514 |
3,994 |
4,354 |
4,700 |
5,024 |
| 每股收益 |
0.30 |
0.34 |
0.37 |
0.40 |
0.43 |
| 每股净资产 |
1.8 |
1.8 |
1.7 |
1.7 |
1.8 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
FY2025 |
FY2026 |
FY27E |
FY28E |
FY29E |
| 净利润 |
3,514 |
3,994 |
4,354 |
4,700 |
5,024 |
| 折旧摊销 |
1,226 |
1,280 |
915 |
933 |
933 |
| 营运资金变动 |
-726 |
1,195 |
-25 |
-170 |
-63 |
| 经营活动现金流 |
3,982 |
6,432 |
5,291 |
5,516 |
5,949 |
| 投资活动现金流 |
-3,098 |
-4,444 |
-1,158 |
-1,217 |
-1,261 |
| 筹资活动现金流 |
-2,941 |
-3,160 |
-3,224 |
-3,458 |
-3,692 |
| 现金净增加额 |
-2,058 |
-1,172 |
909 |
840 |
996 |
| 现金期末金额 |
4,185 |
2,977 |
5,093 |
5,934 |
6,930 |
风险提示
- 中国冬季气温超预期上升：可能影响羽绒服需求。
- 大股东持续减持：可能对股价造成压力。
- 零售环境波动：可能影响整体销售表现。
投资评级说明
| 评级 |
定义 |
| 买入 |
目标价距离现价涨幅不小于20% |
| 持有 |
目标价距离现价涨幅在正负20%之间 |
| 卖出 |
目标价距离现价涨幅不小于-20% |
| 未评级 |
对未来12个月内目标价不做判断 |
估值对比（单位：港元）
| 代码 |
简称 |
最新价 |
市值 |
PE(2025/26) |
PE(2026/27E) |
PE(2027/28E) |
PE(2028/29E) |
| 6288.HK |
迅销-DRS |
37.20 |
11,502.3 |
46.4 |
50.2 |
43.2 |
39.4 |
| 2020.HK |
安踏体育 |
74.10 |
2,072.3 |
13.8 |
12.2 |
11.3 |
10.2 |
| 1913.HK |
普拉达 |
41.10 |
1,051.7 |
14.8 |
14.0 |
12.6 |
11.1 |
| 2331.HK |
李宁 |
14.25 |
368.3 |
10.6 |
11.4 |
10.1 |
9.1 |
| 3709.HK |
赢家时尚 |
5.17 |
36.6 |
8.3 |
6.8 |
6.2 |
5.8 |
| 3998.HK |
波司登 |
4.65 |
542.7 |
11.7 |
10.7 |
9.9 |
9.3 |
结论
波司登凭借其高毛利率、稳健的财务表现和持续提升的运营效率，展现出较强的竞争力和抗风险能力。公司未来将通过深挖雪中飞品牌潜力和推动OEM业务增长，进一步巩固市场地位。基于当前估值和盈利预测，给予“持有”评级，目标价为5.41港元，预计未来12个月股价将上涨16.6%。投资者应关注其品牌战略和运营效率提升的持续性，并考虑市场环境变化带来的潜在影响。
