20241123-浙商证券-债市专题研究_央行汇率调控对流动性的影响_11页_961kb

央行汇率调控对流动性影响专题研究总结

核心观点

央行在汇率接近关键点位时（如7.2、7.3区间）通过“高资金利率－高短债资产收益率－维持一定中美利差－外资掉期锁汇购买中债－资本项目流入－缓释汇率压力”和“收紧离岸流动性－离岸人民币利率提升－离岸-在岸利差增加－境内流动性收紧－资金利率走高”两种机制调控流动性。以稳汇率为核心，在稳增长与金融风险间权衡，资金利率中枢阶段性保持在政策利率上方15-20BP。

机制分析

1. 汇率调控两阶段行为
   • 放任阶段：稳增长压力大时适度扩大汇率波动，资金成本较低。
   • 干预阶段：接近关键点位时通过高资金利率抑制贬值预期，维护中美利差，带动外资做多人民币资产。

历史复盘：2023年案例

• 8月降息后资金利率未下行，因人民币贬值压力与高发行量政府债（MLF利率2.5%、城农商存单230%-260%）共同推高流动性成本。
• 9月后政策利率与DR007中枢维持15-20BP利差，反映汇率压力通过资金趋紧传导至实体。

未来展望

• 年内R007中枢预在175%-185%波动（历史高位水平），对应存单收益率区间为180%-190%。
• 波动主要源于：
  • 地方政府债密集发行加剧行业分化；
  • 人民币持续面临7.3关口压力，推动监管启动买断回购等操作。

静态分析

• 资金面：央行多日净投放7天OMO（>2万亿），但逆周期因子未启动使流动性趋向分层，分层压缩至10BP以内。
• 存单：一级市场提价至186%-190%，二级市场成交897笔，反映央行宽松预期下供需趋向均衡，但外资掉期锁汇顺势抬升资产收益率。

风险提示

• 货币政策转向；
• 外汇占款与信贷超预期；
• 政府债券发行节奏大幅变动；
• 同业存单净融资加剧期限错配压力。