深度报告-20250519-国金证券-申能股份-600642.SH-上海火电龙头_优质资产赋能高分红_25页_2mb

申能股份为上海国资委控股的综合能源平台，业务涵盖电力、油气及煤炭销售，2024年电力业务营收占比达75%。公司煤电业务受益于上海及安徽电力供需偏紧的区位优势，在煤价下行周期中表现出显著的利润弹性，2023-2024年煤电毛利率从0.04%修复至15.6%，归母净利润增长21.95%和14%。若北港5500大卡煤价中枢为720/700/680元/吨，公司煤电度电点火价差较上年增厚101%/121%/141%。

新能源板块方面，公司计划“十四五”新增装机800-1000万千瓦，截至2024年累计新增3925万千瓦，主要布局海上风电等优质项目。2025年规划26GW在建新能源项目，其中海上风电年发电量高且消纳能力强，未来三年上海风电、光伏装机分别达3525/404万千瓦。但新能源整体毛利因电价下行承压，2021年后毛利率持续下降。

公司具备稳定盈利资产，包括上海唯一天然气高压主干管网（由子公司控股）、气电容量电价补偿机制、核电及抽蓄项目投资。管网公司输气量占上海市天然气消费量约90%，2025年起管输费调整为0.12元/方，毛利率维持21%-22%。气电通过价格联动机制保障盈利，2025-2027年综合上网电价预计分别为0.719/0.679/0.629元/kWh。参股核电和抽蓄项目年均贡献约7亿元投资收益。

盈利预测显示，2025-2027年公司营收预计为2985/2867/2913亿元，归母净利润409/416/424亿元，对应EPS为0.84/0.85/0.87元。按2025年12倍PE估值，目标价约1003元，首次给予“买入”评级。公司历史分红比例近50%，近三年达61.7%，当前股息率约50%，高于行业水平。

核心风险包括电力需求不及预期（受宏观经济及气温影响）、煤价下行幅度不足（熄火价差提升空间受限）、电改进度低于预期（影响市场化定价）及新能源项目收益率不及预期（含收购成本较高）。市场煤价预计2025年中枢为700元/吨，同比降156元/吨，但清洁能源替代可能抑制火电需求。公司依托高集中度的火电资产（2024年占比约80%）及稳定能源资产，具备穿越周期的盈利韧性。