二季度信用市场展望：趋势之下，提防暗礁-20200406-兴业证券-41页_3mb

信用市场二季度展望总结

核心内容概览

本报告分析了2020年一季度信用市场的表现，回顾了历史上几次市场冲击的来源及其影响，并对当前信用债偏离估值成交的规律进行解读，同时指出特殊时期下信用市场的薄弱环节，包括城投债、地产债和产业债。

主要观点与关键信息

一、一季度信用市场总结及历轮市场冲击来源

• 信用债收益率：一季度信用债收益率跟随利率债下行，但信用利差在3月份被动走阔。
• 市场逻辑变迁：一季度市场经历了“经济弱复苏—公共卫生事件冲击下的避险升温—流动性宽松风险偏好回升—全球risk-off—海外流动性冲击—流动性危机解除”的过程。
• 历史冲击规律：
  • 最大的冲击出现在流动性风险和信用风险叠加的时期。
  • 政策性冲击难以预测，但影响是阶段性的，不会改变整体趋势。

二、牛熊转换时期信用债偏离估值成交的规律

• 熊转牛时期：
  • 资金利率下行，机构负债端成本下降，低于估值成交现象增多。
  • 商业银行等配置盘加速进场，推动低于估值成交的规模扩大。
  • 产业债占比逐渐上升，反映投资者风险偏好提升。
• 牛转熊时期：
  • 资金利率回升，机构负债端成本上移，投资者需要更高收益率补偿。
  • 高于估值成交现象居多，配置盘力量减弱。
  • 城投债成交占比上升，反映市场避险情绪增强。
• 当前阶段：
  • 信用债收益率处于历史低位，低于估值成交占比中枢在10%左右。
  • 投资者更倾向城投债，因其“安全”属性。
  • 但需注意尾部信用风险，如民企、出口产业链企业、弱地产主体等。

三、特殊时期下信用市场的薄弱环节

城投债

• 风险可控，但需关注财政下行压力。
• 政策环境宽松，基建发力和隐性债务化解持续推进。
• 财政收入下滑对城投“信仰”的保障弱化，尤其对财政依赖度高的地区。
• 投资策略：
  • 从财政视角看城投，可精选债务压力小或政策边际向好的地区。
  • 从产业视角看城投，关注资源型城市的平台。
  • 从特定领域投向看城投，挖掘行业和区域差异带来的投资机会。

地产债

• “资产荒”背景下，地产债受到市场高度关注。
• 需关注短期美元债到期与滚动压力及房企对美元融资依赖。
• 对于多元化经营、杠杆率高、债务结构不合理的房企，需警惕违约风险。
• 股权质押比例高的房企，存在被大股东“掏空”的风险。

产业债

• 外需疲弱对出口产业链企业造成经营压力。
• 出口产业链中部分行业信用资质受损，需警惕其偿债能力。
• 投资者应关注出口行业中的风险主体，如电气设备、纺织服装等，其民营属性高，风险相对较大。

投资策略建议

• 套息与结构性下沉信用资质策略仍具可为。
• 城投债投资应注重价值分化，避免盲目下沉。
• 地产债需警惕高杠杆、债务结构不合理、短期偿债压力大的房企。
• 产业债应关注出口产业链企业的经营和偿债能力，警惕信用资质弱化的风险。

风险提示

• 信用违约大规模爆发。
• 企业融资条件恶化。
• 政策对冲力度不及预期。