深度报告-20260813-国金证券-徐工机械-000425.SZ-内外共振_矿机提速_38页_4mb

徐工机械总结：内外共振，矿机提速

核心内容

徐工机械是全球第三大、国内第一大的工程机械制造商，2022年整体上市后，公司实现土方、起重与矿业机械的多元布局。公司经营质量持续改善，资产质量稳步提升，盈利能力显著增强。2026-2028年公司设定ROE目标为11%、12%、14%，归母净利润目标为75亿元、100亿元、120亿元，公司正通过产品结构优化和区域结构改善打开中长期成长空间。

主要观点

• 国内需求回暖：挖机内销自2023年触底回升，2024年、2025年分别增长11.7%和17.9%，2026H1增长20.4%至7.9万台。非土方机械如汽车起重机和履带起重机亦呈现修复趋势。
• 机械替人趋势显著：国内建筑劳动力减少和老龄化加剧，推动机械替代需求。日本经验表明，单位建筑工人的设备保有量持续上升，中国亦将面临类似趋势。
• 出口增长强劲：2026H1我国工程机械出口额同比增长21.7%，全球销售份额提升至20.4%。出口市场涵盖成熟市场与新兴市场，其中非洲和拉美增速最快。
• 矿机业务放量：2025年矿业机械收入达到93.8亿元，同比增长23.8%。公司已形成较完整的矿机产品矩阵，向成套装备和后市场服务延伸。
• 盈利预测与估值：预计2026/2027/2028年公司实现营业收入分别为1146.7亿元、1308.7亿元、1489.7亿元，归母净利润分别为75.5亿元、100亿元、122.4亿元。公司估值持续修复，P/E和P/B均有所下降，但盈利能力和成长性提升。

关键信息

国内市场

• 挖机销量：2023年触底，2024、2025年分别增长11.7%、17.9%，2026H1增长20.4%。
• 装载机销量：2026H1内销增长16.2%，电动化是核心驱动力，渗透率达60.2%。
• 非土方机械：汽车起重机和履带起重机表现较好，2026H1销量同比分别增长17.8%和18.3%。
• 更新需求：2024年换新需求占比达54.8%，预计2030年将升至68.9%。
• “两重”资金：2024-2026年“两重”资金稳定在8000亿元，重点投向重大交通、水利等项目，推动工程机械需求增长。
• 理论淘汰量：预计2029年达到本轮高点，达26.2万台。

海外市场

• 出口增长：2025年出口额达601.7亿美元，同比增长13.8%；2026H1同比增长21.7%。
• 区域分布：亚洲为第一大出口市场，占比39.3%；欧洲和非洲增速较快，分别增长38.5%和54.2%。
• 全球份额提升：中国企业全球销售份额连续两年回升至20.4%，国际竞争力增强。
• 境外收入占比：从2022年的29.7%提升至2025年的48.2%，成为收入增长的重要支撑。
• 境外盈利能力：2025年境外毛利率为25.8%，高于境内毛利率19.6%，境外业务结构更优。

矿机业务

• 资本开支：全球主要矿企如BHP、Rio Tinto等维持高资本开支，推动矿机需求。
• 产品矩阵：公司已覆盖露天矿山“钻、挖、装、运、辅”主要环节，形成完整矿机产品体系。
• 订单增长：2025年矿机业务发运金额达3.18亿元，2026年与Fortescue签署纯电矿卡供应协议，计划2028-2030年交付150-200台。
• 后市场服务：矿机业务将逐步向全生命周期服务延伸，提升盈利能力和稳定性。

风险提示

• 国内需求恢复不及预期
• 境外贸易及汇率波动
• 矿机订单交付不及预期
• 库存、应收和减值风险

投资建议

• 盈利预测：预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为1146.7亿元、1308.7亿元、1489.7亿元，归母净利润分别为75.5亿元、100亿元、122.4亿元。
• 估值与评级：公司估值持续修复，P/E和P/B均有所下降，但盈利能力提升，维持“买入”评级。

分析师信息

• 满在朋（执业 S1130522030002）
• 倪赵义（执业 S1210524120001）
• 刘民喆（执业 S1130526060002）

市价

• 人民币：8.25元

图表目录

• 图表1：公司在KHL发布的2026全球工程机械制造商50强位列第三
• 图表2：公司完善中长期激励机制
• 图表3：公司已形成土方、起重与矿业机械协同发展的产品布局
• 图表4：公司境外收入占比不断提升
• 图表5：公司收入韧性增强
• 图表6：26Q1公司归母净利润增速放缓
• 图表7：26Q1公司经营性现金流同比+153.1%
• 图表8：公司毛利率保持稳定
• 图表9：公司净利率逐年提升
• 图表10：土方机械毛利率较高
• 图表11：净现比持续修复
• 图表12：表外风险敞口自22年高点持续下降
• 图表13：风险敞口占总资产及净资产比例明显下降
• 图表14：挖机内销自23年触底回升，26H1同比+20.4%
• 图表15：26年6月挖机内销继续高增，同比+33.9%
• 图表16：26H1装载机内销+16.2%
• 图表17：26年6月国内电动装载机渗透率为60.2%
• 图表18：汽车起重机26H1同比+17.8%
• 图表19：26H1汽车起重机和履带起重机表现相对领先
• 图表20：中国工程机械市场更新需求到30年预计占比68.9%
• 图表21：26年3-6月挖掘机开工率低于25年同期
• 图表22：26年6月月均工作时长58.1小时
• 图表23：26年“两重”资金为8000亿元
• 图表24：理论淘汰量预计于2029年达到本轮高点
• 图表25：日本城镇化率提高伴随建筑技能工持续减少
• 图表26：日本每千名建筑技能工工程机械保有量持续提高
• 图表27：中国城镇化率仍明显低于日本城镇化率
• 图表28：我国建筑业从业人数已由高位回落
• 图表29：21年以后农民工从事建筑业占比降低
• 图表30：50岁以上农民工占比不断提升
• 图表31：公司产品排名整体领先
• 图表32：水利水电建设解决方案
• 图表33：徐工旋挖钻机群参与川藏铁路高原桥桩施工
• 图表34：徐工XUR5000天井钻机完成浙江天台抽水蓄能电站深斜井施工任务
• 图表35：新能源产品渗透率不断提高
• 图表36：公司形成完整的新能源产品矩阵
• 图表37：我国工程机械出口规模持续扩张
• 图表38：中国工程机械企业全球销售份额连续两年回升
• 图表39：26年6月挖掘机出口同比+36.4%
• 图表40：26年6月装载机出口同比+33.4%
• 图表41：非土方机械中履带起重机维持高增长
• 图表42：26H1中国出口主要区域为亚欧非
• 图表43：26H1非洲+拉美增速最快达44.1%
• 图表44：小松全球及主要区域七类设备需求预测
• 图表45：26H1中日挖机对南亚、拉美、非洲等区域出口额同比维持高增速
• 图表46：26年1-6月中日对北美出口同比+19.9%
• 图表47：卡特彼勒26Q2库存同比增加6亿美元
• 图表48：22-26年5500亿美元联邦基础设施投资
• 图表49：26年美国公共建设投资保持相对高位
• 图表50：26年1-6月中日对欧洲出口同比+38.5%
• 图表51：欧洲工程机械市场在2025年结束连续调整
• 图表52：26Q1工程建设完成额环比+7.1%
• 图表53：26Q1私人部门工程建设同比+14.5%
• 图表54：26年1-6月中日对东南亚出口同比+12.5%
• 图表55：26年1-6月中日对南亚出口同比+70.1%
• 图表56：26年1-6月中日对拉美出口同比+49.6%
• 图表57：秘鲁26年1-4月矿业投资景气向上
• 图表58：26年1-6月中日对非洲出口同比+54.2%
• 图表59：26年4月铂族金属、锰矿和铬矿保持较快增长
• 图表60：公司境外收入不断提升
• 图表61：公司境外毛利率高于境内毛利率
• 图表62：徐工全球布局
• 图表63：徐工首座海外新能源工厂在印尼投产
• 图表64：徐工设立吉尔吉斯斯坦子公司
• 图表65：徐工与泰国头部代理商公司签署采购协议
• 图表66：公司2026年境外重要订单及交付进展
• 图表67：全球主要矿企资本开支维持高位
• 图表68：全球矿山设备市场26-33年CAGR为5.6%
• 图表69：露天矿山移动设备投资高度集中于装载和运输环节
• 图表70：小松矿山业务收入已成为核心设备业务
• 图表71：卡特2025矿机分区域收入占比
• 图表72：小松2025矿机分区域收入占比
• 图表73：小松矿机后市场收入占比约2/3
• 图表74：公司矿机产品已基本贯通露天矿山“钻、挖、装、运、辅”主要作业环节
• 图表75：国际主要厂商产品对比
• 图表76：公司矿机业务相关订单
• 图表77：公司产品可靠性逐步获得验证
• 图表78：XE1350E纯电矿挖
• 图表79：XE700EV纯电矿挖
• 图表80：公司矿山智慧施工管理系统
• 图表81：25年公司矿业机械收入同比+23.8%
• 图表82：公司分业务预测
• 图表83：可比公司估值比较