深度报告-20210120-西南证券-博腾股份-300363.SZ-战略转型逐步推进_开启发展新篇章_31页_4mb

博腾股份战略转型与CDMO行业发展总结

核心内容

博腾股份自2017年开始战略转型，从传统CMO业务向CRO和全方位CDMO平台拓展，包括原料药CDMO、制剂CDMO和生物药CDMO。公司通过收购J-Star公司，进一步增强了研发实力，提升了项目前期承接能力，形成了一体化服务格局。随着国内创新药研发的火热以及CDMO产能向新兴市场转移，公司业绩持续改善，盈利能力稳步提升，未来发展潜力巨大。

主要观点

1. 战略转型成效显著：公司通过收购J-Star和布局CRO与CDMO业务，实现了从传统CMO向高端定制研发生产服务的转变，客户和项目结构持续优化，抗风险能力增强。
2. 业绩高速增长：2020年公司预计收入增长30%-35%，归母净利润增长65%-85%，远超市场预期。2021年及2022年预计仍将保持快速增长，复合增速达46.9%。
3. CDMO行业前景广阔：全球CDMO行业增速稳定，预计未来三年我国CDMO行业增速将保持在20%以上。随着研发外包需求的增加，我国CDMO行业将受益于全球产业转移。
4. 研发投入持续上升：公司研发投入逐年增加，2019年研发投入占收入比重为8%，2020年Q1-3为7.7%，研发能力不断提升。
5. 盈利能力稳步提升：公司毛利率和净利率持续上升，2020年Q1-3毛利率达41.6%，净利率达16%，未来仍有提升空间。
6. 估值合理，投资建议明确：公司估值低于行业可比公司，给予2021年70倍市盈率，对应目标价56元，维持“买入”评级。

关键信息

业务结构与增长

• 收入结构：2020年公司收入预计达2048.55亿元，同比增长32.05%。预计2021年收入为2700.77亿元，同比增长31.84%；2022年收入为3547.73亿元，同比增长31.36%。
• 净利润增长：2020年预计归母净利润319.69亿元，同比增长72.29%；2021年预计434.41亿元，同比增长35.89%；2022年预计588.09亿元，同比增长35.38%。
• 每股收益：2020年为0.59元，2021年为0.80元，2022年为1.08元。
• ROE提升：2020年Q1-3 ROE达7.6%，预计未来仍将持续提升。

业务布局

• CRO与CDMO一体化：公司布局CRO与CDMO业务，形成“API+制剂+生物药”全方位CDMO平台，提升了综合服务能力。
• 研发中心与生产基地：公司拥有五大研发中心和两个生产基地，共计1220立方米产能，2021年将新增160立方米产能。
• 技术布局：公司重点布局基因和细胞治疗CDMO、流体化学、高活、氢化等先进技术，提升项目承接能力。

客户与项目结构优化

• 客户集中度下降：2019年公司前十大客户集中度为58.35%，2020年Q3为59.01%，较早期有所下降。
• 项目数量增长：2018年项目数267个，2019年308个，2020年Q1-3为242个，项目结构逐步优化。

估值与投资建议

• PE估值：2020年行业平均PE为97倍，2021年为73倍。公司给予2021年70倍市盈率，对应目标价56元。
• 绝对估值：根据FCFF模型，公司每股内在价值约37.75元。

风险提示

• CDMO行业发展不及预期：若行业发展不及预期，可能影响公司业绩。
• 订单不及预期：若公司订单增长不及预期，将影响收入和利润。
• J-Star业绩受疫情影响：疫情可能影响J-Star的业绩表现。
• 外延式发展不及预期：若公司并购和外延式发展不及预期，可能影响长期发展。

总结

博腾股份通过战略转型，逐步向CRO和全方位CDMO平台发展，形成了较为完整的业务体系。随着国内创新药研发的火热和CDMO产能向新兴市场转移，公司业绩持续增长，盈利能力不断提升。未来，公司有望通过制剂CDMO和生物药CDMO业务成为新的增长引擎，长期发展值得期待。