游戏未来的三条线索：创新红利、海外市场和云游戏_33页_2mb

报告摘要

传媒行业总结

核心内容

2019年游戏行业面临新的发展契机，市场冰点已过，创新红利依然存在，同时国内厂商加速出海，云游戏成为新的增长点。整体来看，行业正朝着多元化、全球化和技术创新的方向发展。

主要观点

1）市场冰点已过，渠道竞争或生变

2018年游戏市场整体降速明显，主要受监管、买量成本上升和创新空间缩小影响。
2019年三大压制因素有所改善：版号恢复、流量成本趋缓、玩法创新不断。
头条系入局游戏，或打破渠道集中度，对发行商和内容提供商形成利好。

2）创新红利并未枯竭

吃鸡类游戏、Battle Pass、自走棋等创新玩法持续涌现，显示出游戏行业的创新动能。
《王者荣耀》战令系统作为Battle Pass的本土化尝试，有效提升了用户活跃度和付费意愿。
自走棋玩法通过创新和简单易上手，吸引了大量用户，尤其在海外市场表现突出。

3）国内公司加速出海

2018年海外用户在中国手游的支出达61亿美元，同比增长50%。
出海市场已从东南亚扩展至日韩、欧美等成熟市场，部分产品表现优异。
上市公司凭借产品和资本优势，在海外市场上表现突出，推动行业增长。

4）云游戏或成为颠覆渠道的新方式

云游戏作为5G时代的应用，有望改变以应用商店为主的分发模式。
Google和腾讯等大厂入局，云游戏产业链逐渐成熟。
云游戏或将通过社交和内容传播，增强用户粘性，推动游戏消费频次上升。

关键信息

市场数据

2018年中国游戏市场收入为2144亿元，同比增长5.3%，为全球第一大市场。
移动游戏收入1340亿元，同比增长15%，占比达62.5%。
海外手游流水接近400亿人民币，相当于国内市场的1/3。

渠道变化

头条系入局游戏，成为新的渠道力量，有助于分散市场集中度。
云游戏有望打破传统分发模式，形成“社交电商”式的游戏传播方式。

产品创新

吃鸡类游戏在海外市场成功，国内厂商有望在获得版号后实现商业化。
Battle Pass模式提升付费门槛，增加玩家付费意愿。
自走棋玩法在移动端迅速走红，成为新的热门类型。

出海表现

国内游戏公司在海外市场的收入增长显著，尤其在日韩、美国、德国等市场。
腾讯的《PUBG Mobile》在海外取得成功，成为爆款产品。

估值分析

国内游戏公司估值处于历史低位，具备上涨潜力。
完美世界、吉比特、三七互娱、游族网络等公司被重点推荐。

重点公司分析

股票简称	股票代码	评级	股价(2019/3/29)	合理价值(元/股)	EPS(2018E)	EPS(2019E)	PE(2018E)	PE(2019E)	EV/EBITDA(2018E)	EV/EBITDA(2019E)	ROE(2018E)	ROE(2019E)
光线传媒	300251.SZ	买入	8.64	-	0.48	0.37	10.05	23.41	34.1	25.4	16.46	11.00
横店影视	603103.SH	增持	24.61	27.38	0.71	0.72	34.76	34.18	17.9	18.4	14.60	13.00
芒果超媒	300413.SZ	买入	44.3	45.5	0.90	1.20	49.09	36.96	13.5	8.6	16.40	18.20
视觉中国	000681.SZ	买入	26.36	30.8	0.55	0.72	47.84	36.61	41.8	31.6	13.00	15.00
平治信息	300571.SZ	买入	58.96	-	1.80	2.30	32.67	25.63	19.5	14.9	49.89	36.50
万达电影	002739.SZ	买入	21.52	-	0.73	0.92	29.33	23.39	16.1	13.7	10.63	11.00
完美世界	002624.SZ	买入	31.92	34.32	1.30	1.56	24.65	20.51	21.29	15.27	20.37	17.50
吉比特	603444.SH	买入	206.43	198	9.59	11.04	21.54	18.71	14.76	11.61	23.08	21.04
三垒股份	002621.SZ	增持	23.95	-	0.09	0.47	272.15	50.62	2.45	11.98	14.20	16.2
科斯伍德	300192.SZ	买入	10.54	-	0.31	0.50	33.71	20.90	18.69	10.50	10.19	13.12
分众传媒	002027.SZ	买入	6.27	-	0.40	0.46	15.79	13.52	12.63	10.15	46.61	19.43
新经典	603096.SH	买入	59	68.49	1.83	2.28	32.19	25.88	22.7	17.8	14.20	16.2
中南传媒	601098.SH	增持	12.87	-	0.69	0.70	18.67	18.39	6.5	5.3	9.30	8.00

风险提示

监管加强的风险
游戏流水、出海、云游戏不及预期的风险

投资建议

行业整体呈现回暖趋势，市场对创新玩法和海外市场的关注度持续上升
可关注完美世界、吉比特、三七互娱、游族网络等具备成长潜力的公司
估值方面，部分公司PE估值处于历史低位，后续有提升空间

图表索引

图1：2018年中国游戏市场同比增长5.3%至2144亿元
图2：2018年中国移动游戏市场同比增长15%至1340亿元
图3：CNNIC显示2018年中国游戏增速低于2017年
图4：中国手游用户在互联网渗透率已经达到56%
图5：2018年4月-11月期间版号处于停止审批的状态
图6：18Q4腾讯和网易的手游增速有所回暖
图7：市场格局已经进入稳定期，腾讯网易头部份额增长基本停滞
图8：今日头条游戏行业消耗收入迅速上升
图9：今日头条凭借流量优势正式切入游戏领域
图10：全球的轻度休闲玩家正在逐步过渡到中度忠实和重度硬核玩家
图11：2018年手机端的休闲玩家比例略高于PC和主机用户比例3pct左右
图12：2005-2017年进入Top100的主机游戏中射击游戏数量推移
图13：2005-2017年进入Top100的主机游戏中射击游戏销量推移
图14：2017年5月以来Twitch直播三类吃鸡游戏的时长指数情况
图15：《王者荣耀》战令系统简介
图16：Battle Pass进一步降低了付费门槛，同时将游戏付费和活跃度相关联
图17：Dota自走棋玩法简单介绍
图18：Steamspy显示单日同时在线人数在自走棋推出后增长较快
图19：总部位于中国的公司海外应用总下载量
图20：总部位于中国的公司海外应用用户总支出
图21：2018年除中国之外的全球地区中国内手游占比达到16%
图22：2018年除中国外全球移动游戏市场规模分布
图23：2014-2018年各地区游戏市场年均增长率
图24：18H2出海游戏中重度游戏下载份额减少
图25：18H2出海游戏中轻度游戏下载份额增长
图26：18H2出海游戏中重度游戏时长份额增长
图27：18H2出海游戏中轻度游戏时长份额减少
图28：相比国内，出海产品还有部分细分品类并未覆盖
图29：PUBG Mobile在海外目前月流水已经超过4000万美元
图30：本地游戏和云游戏的两类解决方案
图31：云游戏产业链涉及云服务商、网络运营商、平台商和内容提供商多个环节
图32：Google的Stadia将打通YouTube频道，看完即玩
图33：腾讯在GDC 2019上正式发布了云游戏项目腾讯即玩
图34：云游戏对于渠道的颠覆作用或通过类似社交电商的形式实现
图35：社交电商市场近几年来规模增速较快
图36：社交电商的从业者近几年来增速较快
图37：手机淘宝上线信息流之后显著提升了DAU
图38：小红书上线了5.0版本之后DAU提升明显
图39：2018年9月主要应用商店时长和直播平台月度时长比较
图40：目前海外主流游戏公司的PE(forward)估值普遍在20X左右
图41：动视暴雪2000年至今的PE(forward)推移
图42：EA2000年至今的PE(forward)推移
图43：Taketwo2000年至今的PE(forward)推移
图44：育碧2000年至今的PE(forward)推移
图45：完美世界、三七互娱和游族网络的PE(forward)目前仍处于历史低位

表格索引

表1：王者荣耀战令系统定价体系
表2：中国的游戏公司在各个地区出海收入增长加速
表3：2018年中国App发行商出海收入榜单
表4：Apps下载及新安装渠道来源-2017年9月
表5：19Q1部分游戏公司的新品情况和当前估值情况(2019年3月26日)

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