大中客车行业深度：大周期的起点！-20230419-东吴证券-44页_2mb

大中客车行业深度分析总结

核心内容

大中客车行业正在经历新一轮周期启动，预计2023-2025年将迎来增长。该行业作为中国汽车制造业优势子行业，符合“中特估”长期发展方向，具备全球竞争力。行业整体处于“国内国外共振”的上行周期起点，头部企业如宇通客车和金龙汽车将率先受益。

主要观点

1. 景气度：上行周期刚开始

• 客车行业是B2B模式，与宏观经济相关度弱于乘用车和重卡。
• 2009-2022年经历完整周期轮回，2023-2025年有望开启新一轮成长。
• 出口市场：受益于“一带一路”战略及海外需求回暖，预计三年复合增速达25%。
• 国内市场：公交车更新周期及旅游需求恢复，预计三年复合增速10%+。
• 预测2023-2025年大中客行业总销量分别为9.6万、11.1万、13.1万辆，同比增速分别为15%、16%、18%。

2. 格局：头部企业优势增强

• 行业格局为“1超2强”，即宇通客车（龙头）、金龙汽车（第二）、中通客车（第三）。
• 座位客车：形成“1超1强”格局，宇通与金龙占据约75%市场份额。
• 公交客车：地方保护较强，格局分散，但头部企业仍具备较强竞争力。
• 各地区市占率差异显著，宇通在华中、华北等地区优势明显，金龙在华南、西南等地区表现突出。

3. 盈利/估值：拐点正在出现

• 2009-2022年客车行业经历下行周期，2022年盈利仍在磨底，但已出现回升迹象。
• 宇通客车：毛利率恢复至23%，净利率回升至3.5%，盈利拐点初现。
• 金龙汽车：净利率收窄至-3%以内，盈利改善空间较大。
• 估值：当前PB处于历史低位（约2倍），随着ROE回升有望修复至2-4倍区间。

4. 核心受益标的

• 宇通客车：作为行业龙头，受益于国内公交更新周期、旅游客车需求恢复及海外市场复苏。
• 金龙汽车：具备改善空间，通过三龙整合提升协同效应，轻客出口优势明显。

关键信息

出口市场

• 全球竞争力：中国客车在“一带一路”沿线及非洲国家具备较强竞争力，2022年出口销量创历史新高。
• 欧洲市场：新能源政策推动客车切换需求，预计到2030年欧洲燃油公交车替换需求超过30万辆。
• 出口增长：预计2023-2025年出口市场三年复合增速达25%。

国内市场

• 公交客车：受新能源政策影响，2017年进入下行周期，预计2023-2025年逐步回升。
• 座位客车：受高铁和疫情冲击，销量下滑，但预计疫情后将恢复至2019年水平。

估值与盈利

• 客车行业PB合理区间为2-4倍，当前处于低位，有望随着行业盈利改善而修复。
• 电池成本下降将有效改善纯电客车毛利率，预计未来三年盈利持续改善。

风险提示

• 全球经济复苏不及预期。
• 国内外客车需求低于预期。
• 行业竞争加剧及政策变化。

总结

大中客车行业正处于新一轮周期的起点，预计2023-2025年将实现显著增长。出口市场和国内市场双重驱动下，行业有望走出低谷，盈利和估值均将有所改善。头部企业宇通客车和金龙汽车具备较强的市场竞争力和盈利改善潜力，是本轮周期的主要受益者。然而，全球经济复苏不及预期及客车需求低于预期仍为潜在风险。