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固定收益研究团队：土地财政退潮，股权财政迎历史机遇

核心内容

随着土地财政收入持续下滑，地方财政转型成为迫切需求。土地出让收入自2021年达到峰值后，连续三年下降，至2024年累计下降44%，标志着传统土地财政模式难以持续。与此同时，A股市场在规模、流动性与分红能力等方面稳步提升，为股权财政提供了坚实基础。地方国资通过股权投资推动产业升级，实现财政与产业的双向赋能，成为新的财政增长点。

主要观点

• 土地财政退潮：土地出让收入下降趋势明显，从“可选项”变为“必答题”，尤其在人口负增长和房地产周期下行的背景下。
• 股权财政崛起：股权财政以持续分红、资产增值和产业税收增长为主要收益来源，具备更强的可持续性和稳定性。
• 政策支持增强：资本市场深化改革、长期资金入市、分红监管强化等政策为股权财政提供了制度红利。
• 实践案例验证：合肥、成都、常州等地通过“股权投资+链式招商”模式成功推动产业升级，实现财政与产业的良性循环。
• 风险与挑战并存：尽管股权财政前景广阔，但需注意赛道选择、风险控制与投后治理等关键因素，避免失败案例重演。

关键信息

一、土地财政现状

• 土地出让收入自2021年8.49万亿元峰值后，连续三年下滑，2024年降至4.77万亿元，降幅达44%。
• 2022年起，新增建设用地供应受限，土地财政模式面临结构性调整。
• 地方财政对土地出让的依赖度普遍下降，多数省份土地出让收入占比下降，江苏仍维持40%，其余省份多低于30%。

二、股权财政的优势

• A股总市值从2024年末的99万亿元增长至2025年末的123万亿元，增长24%。
• 上市公司数量从2013年的2468家增长至2025年的5470家，增幅达122%。
• 二级市场流动性增强，换手率从1.8%提升至4.2%，为国资投资提供更灵活的变现渠道。
• 上市公司分红能力稳步提升，2023年A股分红总额达1.98万亿元，股利支付率稳定在30%以上。

三、成功案例分析

• 合肥模式：通过投资京东方和蔚来汽车，推动新型显示和新能源汽车产业发展，实现财政与产业的协同增长。
• 成都案例：以8.125亿元投资海光信息，最终持股市值近千亿元，与土地出让收入相当。
• 常州实践：长期持有中创新航，助力其从濒临破产到上市，带动新能源汽车产业链发展。

四、失败案例警示

• 武汉弘芯：因技术路线失误和资金链断裂，最终被注销，造成巨大损失。
• 南宁哪吒：累计亏损达183亿元，国资仍持有34.4亿元担保债权。
• 潍坊美晨：因财务造假被ST，国资投资失败。

五、影响股权财政成效的关键因素

• 赛道选择：需紧密结合地方产业基础，聚焦战略性行业。
• 风险控制：精准识别投资风险，建立稳健的投资管理机制。
• 投后治理：通过“链式招商”等创新模式，推动企业成长与产业升级。

风险提示

• 土地出让收入超预期下滑：房地产市场低迷可能导致土地财政进一步收缩。
• 上市公司市值波动：市场情绪、政策变化及企业业绩波动可能影响股权价值。
• 城投风险事件超预期演绎：个别区域或主体信用风险可能引发连锁反应，影响地方财政安全。

政策支持与制度红利

• 政策导向：近年来国家出台多项政策支持资本市场发展，包括鼓励分红、引入长线资金、优化IPO与再融资监管、加强上市公司监管等。
• 中长期资金入市：保险资金投向股票从2023年的1.9万亿元增长至2025年的3.7万亿元，显著提升市场稳定性。
• 制度完善：如“新国九条”、“科创板八条”等政策，为股权财政提供制度保障。

结论

股权财政正成为地方财政转型的重要路径。其具备持续收益、产业带动与政策支持等多重优势，但也需警惕投资失败风险。未来，地方国资需在战略洞察、投资管理与产业生态建设上持续发力，实现财政与产业的良性互动，推动地方经济高质量发展。