20200809-开源证券-新乳业-002946.SZ-公司首次覆盖报告_外延并购与内生增长并进_稳步自西南向外开拓_34页_2mb

新乳业首次覆盖报告总结

核心内容概述

新乳业（002946.SZ）是一家专注于乳制品研发、生产和销售的公司，自2002年进入乳制品行业以来，通过并购和内生增长双轮驱动，逐步构建起城市型乳企联合舰队。公司以“鲜战略”为核心，专注于低温乳制品的发展，具备强大的供应链和渠道掌控能力，产品结构持续优化，品牌影响力不断提升。公司通过“1+N”并购模式和强大的资源整合能力，实现外延增长，同时产能逐步释放为内生增长提供支撑。公司预计2020-2022年归母净利分别为2.8亿、3.5亿、4.5亿，对应PE分别为71、57、45倍，首次覆盖给予“增持”投资评级。

主要观点

• 战略定位：新乳业坚持“鲜战略”，专注于低温乳制品，以提升产品新鲜度和营养价值为核心竞争力。
• 业务增长：公司通过并购和内生增长双轮驱动，业务规模稳步扩大，2019年营收同比增长14.1%，净利同比增长0.4%。
• 产品结构：公司产品包括低温鲜奶、低温酸奶等9大类，低温乳制品占比持续提升，毛利率稳步提高至33.1%。
• 供应链优势：公司拥有丰富的上游牧场资源，形成优质产业链，与集团冷链物流公司合作，实现高效配送和终端掌控。
• 渠道策略：采用直销与经销并行的模式，渠道占比均衡，直销模式毛利率较高，公司对终端具备较强的管理能力。
• 品牌建设：采取“母品牌+区域品牌”策略，通过线上线下结合的品牌活动，如“新鲜盛典”和“牛奶粉丝节”，持续提升品牌影响力。
• 市场潜力：低温奶市场快速增长，预计未来仍有较大发展空间，公司具备较强的市场竞争力。

关键信息

低温奶市场分析

• 低温奶市场规模增速高于行业整体，2015-2019年CAGR达8%。
• 2019年低温鲜奶消费占比提升至26.7%，人均消费量仅为1.9千克，与日本等国家相比仍有较大提升空间。
• 低温奶均价为13.2元/千克，与常温奶相近，但与日本的18.5元/千克相比仍有提升空间。

供应链与渠道优势

• 公司拥有13个优质牧场，主要分布在西南和华东地区，奶源自给率不断提升。
• 与集团下属冷链物流公司鲜生活合作，实现高效配送，降低运输成本。
• 直销与经销模式并行，2019年直销和经销占比均在50%左右，直销模式毛利率高于经销模式。

并购与产能释放

• 并购经历两大阶段：早期并购导致亏损，后期形成“1+N”模式，提升整合效率。
• 公司通过并购持续扩张，2019年收购福州澳牛55%股权及现代牧业9.28%股权，2020年收购宁夏夏进乳业母公司寰美乳业100%股权。
• 产能逐步释放，2019年产能利用率约为84%，产销率约为100%，未来将进一步提升。

品牌与营销策略

• 采取“母品牌+区域品牌”策略，保留被收购企业品牌，同时整合产品线，提升品牌影响力。
• 持续举办品牌活动，如“新鲜盛典”、“牛奶粉丝节”等，增强品牌认知和消费者粘性。
• 2019年计划投入2.1亿元进行营销网络建设和品牌推广，提升品牌在重点区域的影响力。

风险提示

• 食品安全事件
• 原材料价格波动风险
• 宏观经济风险

财务预测摘要