20180419-安信证券-3月全社会债务数据综述_债市环境良好_需警惕降准相伴的基础货币回笼_11页_745kb

2018年4月19日债市与债务数据综述总结

核心内容

2018年3月，中国债市表现良好，与前期分析一致。此轮债券熊市的核心矛盾在于购债需求的萎缩，而非融资需求上升，这可能是传统分析框架失效的原因。随着实体部门去杠杆的持续推进，以及金融机构去杠杆接近尾声，债市有望迎来确定性走牛。

主要观点

• 债市表现良好：3月债市表现符合预期，资产价格由供需决定，当前债市走牛主要由实体融资需求回落和金融去杠杆接近尾声推动。
• 降准影响：央行此次降准被视为中性操作，虽然释放了基础货币，但预计会被其他方式（如央行对银行债权的减少）对冲，因此可能加剧收益率下行波动。
• 实体部门去杠杆：3月实体部门（家庭、政府、非金融企业）杠杆水平显著下降，家庭负债增速连续第11个月下降，非金融企业负债增速亦回落，政府杠杆保持平稳。预计未来实体部门杠杆仍会继续回落，通胀和实体数据也将随之下行。
• 金融去杠杆结束：广义金融机构负债同比增速稳定在4%左右，显示金融去杠杆已接近尾声，流动性压力有所缓解。
• 资产配置策略：在滞胀环境下，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得，推荐“现金为王”的策略。
• 风险提示：需警惕降准带来的基础货币回笼，以及非金融企业中僵尸企业去杠杆可能带来的信用风险释放。

关键信息

全社会债务情况

• 全社会总债务：截至3月末，中国全社会总债务余额为269.6万亿，同比增长7.0%，低于前值8.2%。
• 家庭负债：3月末家庭债务余额41.7万亿，同比增长19.9%，低于前值21.0%。家庭杠杆持续回落，房地产市场表现不乐观。
• 政府负债：3月末政府债务余额48.0万亿，同比增长15.4%，略低于前值15.5%。政府杠杆预计稳中小降。
• 非金融企业负债：3月末非金融企业债务余额112.7万亿，同比增长4.6%，低于前值6.3%。非金融企业杠杆去化趋势持续，但空间有限。
• 工业企业与国有企业：工业企业去杠杆始于2011年中期，2016年7月后债务增速明显下降，2017年4月后又有所回升，但目前已出现回落迹象。国有企业债务增速已跌破10%，若继续下降，将意味着僵尸企业杠杆出清。

金融机构资产负债情况

• 广义金融机构债务：3月末广义金融机构债务余额102.3万亿，同比增长4.1%，略低于前值4.5%，但高于1月份的历史底部。
• 银行债务：3月末银行债务余额73.5万亿，同比增长5.3%，高于前值5.1%。银行超额备付金率回升至1.4%，显示流动性压力有所缓解。
• 非银金融机构：非银金融机构存款余额同比增速保持在两位数，显示流动性压力边际减弱，已进入主动去杠杆状态。
• 基础货币：3月末基础货币余额同比增长3.2%，略高于前值2.4%，但仍低于2017年底的3.8%。

资产配置建议

• 推荐策略：滞胀环境下，建议采用“现金为王”的资产配置策略，关注资产现金流而非资本利得。
• 债券表现：在滞胀中后期，融资需求主动回落将推动长端利率债收益率触顶回落。
• 权益市场：创业板不具备持续上涨条件，回调概率较大；主板表现或略强于创业板，全年对权益市场仍持谨慎态度。
• 商品与汇率：商品不具备持续上行条件，美元基本面支撑较强，美元持续贬值可能性较低。
• 房价走势：在家庭部门去杠杆背景下，一二线等前期涨幅较大的城市房价将继续下跌。

风险提示

• 降准影响：降准可能引发市场过度解读，加大收益率波动。
• 信用风险：非金融企业中僵尸企业去杠杆可能带来信用风险释放。
• 通胀预期：实体部门去杠杆将对通胀形成压制，市场对通胀上升的预期可能被证伪。

分析师声明

罗云峰、徐阳、张秋雨声明，本人具备证券投资咨询执业资格，对报告内容负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎。

免责声明

本报告仅供安信证券客户使用，不构成投资建议，不保证信息完整性、准确性，客户应自行判断，本公司不承担因使用本报告而产生的任何损失责任。

销售联系人信息

安信证券研究中心地址

• 深圳：深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层，邮编：518026
• 上海：上海市虹口区东大名路638号3楼，邮编：200122
• 北京：北京市西城区西直门南小街147号国投金融大厦15层，邮编：100034