20140312-申万宏源研究_香港_-中国油气行业_改革的梦想和幻想_16页_539kb

中国油气行业研究报告总结

核心内容

本报告聚焦中国油气行业的国企改革及其对市场表现和公司估值的影响。重点分析了中国石油（PetroChina）、中国石化（Sinopec）和中国海油（CNOOC）三家主要国有石油公司的改革进展与市场反应，并评估了民营油田服务商在改革中的潜在影响。

主要观点

1. 国企改革对市场信心的提升

• 国企改革提升了市场对中国国家石油公司的信心。
• 自2014年1月的行业路演反馈报告发布后，中石化（386:HK）、中石油（857:HK）和中海油（883:HK）从底部反弹，分别跑赢恒生中国企业指数（HSCEI）16%、9%和2%。
• 行业一致预期在2014年第一季度有所调整，市场情绪因改革而上升。

2. 国家石油公司改革目标

• 国企改革的核心原则是通过市场化改革提高效率，而非单纯打破垄断。
• 国家石油公司应以盈利为核心，改善效率，并减少政治任务和行政成本的影响。

3. 改革对各公司的影响

• 中石化：改革带来的最大红利在于成品油销售板块，市场对其与腾讯及其他战略投资者合作的可能性较高。
• 中石油：改革的主要空间在于天然气进口的减亏，非市场化行为导致的亏损不可持续。
• 中海油：由于效率较低、业务分散及2015年的高资本开支，不太可能显著受益于改革。

4. 民营油田服务商的前景

• 改革不会显著影响国家石油公司的油服市场份额，反而可能提升其市场份额。
• 民营油服公司可能面临利润率下降，因国家石油公司可能通过重组和上市释放流动性。
• 中石化页岩气开发和中石油新疆区块的产量分成合同试点对民营油服公司影响有限，因合作对象为具备海外经验的中国公司。

5. 投资建议

• 超配：石油公司，特别是中石油和中石化，因改革带来的潜在收益。
• 标配：油服行业，因改革可能带来新的投资机会，但不包括民营油服公司。

关键信息

中国石油（857:HK）

• 评级：买入（BUY）
• 目标价：HK$10
• 收入：预计2014年为231.35亿元，2015年为235.50亿元。
• 净利润：预计2014年为134.30亿元，2015年为148.16亿元。
• 现金流：经营现金流预计2014年为341.16亿元，投资现金流预计为-335.37亿元。
• 财务指标：
  • ROIC：8.3%（2014E），ROE：9.9%（2014E）
  • EBITDA利润率：16.1%（2014E），EBIT利润率：8.7%（2014E）
  • 净资产收益率：7.44元/股（2014E）

中国石化（386:HK）

• 评级：买入（BUY）
• 目标价：HK$7.6
• 收入：预计2014年为311.97亿元，2015年为329.90亿元。
• 净利润：预计2014年为81.64亿元，2015年为84.36亿元。
• 现金流：经营现金流预计2014年为184.82亿元，投资现金流预计为-192.18亿元。
• 财务指标：
  • ROIC：8.1%（2014E），ROE：12.5%（2014E）
  • EBITDA利润率：6.8%（2014E），EBIT利润率：3.9%（2014E）
  • 净资产收益率：5.59元/股（2014E）

中国海油（883:HK）

• 评级：中性（Neutral）
• 目标价：HK$11
• 收入：预计2014年为244.93亿元，2015年为267.23亿元。
• 净利润：预计2014年为56.75亿元，2015年为60.46亿元。
• 现金流：经营现金流预计2014年为92.17亿元，投资现金流预计为-90.15亿元。
• 财务指标：
  • ROIC：7.9%（2014E），ROE：11.9%（2014E）
  • EBITDA利润率：6.9%（2014E），EBIT利润率：3.9%（2014E）
  • 净资产收益率：5.59元/股（2014E）

总结

国企改革为国家石油公司带来了新的发展机遇，但市场对改革的反应尚未完全反映在股价中。中石化和中石油因其在成品油销售和天然气进口方面的潜力，成为改革的受益者，而中海油因效率和资本开支问题，可能受益有限。民营油服公司虽面临挑战，但改革可能带来新的投资机会。总体来看，石油公司值得超配，而油服行业则为标配。