“学海拾珠”系列之五十八：基金投资者与基金持股的“分隔”关系-20210830-华安证券-21页_1mb

基金投资者与基金持股的“分隔”关系总结

核心内容

本文探讨了基金投资者与基金所投资股票之间的“分隔”关系对基金业绩的影响。通过分析1997年至2010年间26个国家的股票基金数据，研究发现投资者与股票的地理分隔能够为基金带来竞争优势，使基金经理在市场下行时更少面临赎回压力，从而更积极地进行投资管理，提升基金业绩。

主要观点

1. 投资者与股票的分隔对基金业绩有正向影响：

   • 投资者与股票分隔程度高的基金能够减少因市场波动导致的资金流动对基金业绩的影响。
   • 在市场低迷时，分隔基金更少被赎回，从而避免低价抛售资产，减少损失。
   • 在市场上升时，分隔基金面临较少的资金流入压力，基金经理可以更自由地进行投资决策。

2. 分隔基金具有更稳定的业绩表现：

   • 在2007-2008年金融危机期间，分隔基金的业绩表现优于非分隔基金。
   • 当市场收益较低、波动率较高时，分隔基金的业绩优势更加明显。

3. 资金流动对基金业绩的敏感性降低：

   • 分隔基金的资金流动对业绩的敏感性较低，即资金流动与基金业绩之间的相关性较小。
   • 当基金表现不佳时，分隔基金的资金流出较少；当基金表现较好时，资金流入也较少。

4. 基金策略与套利限制：

   • 地理接近的投资者更容易对基金进行“用脚投票”，限制了基金经理的套利能力。
   • 分隔基金可以减少这种限制，使基金经理能够更灵活地进行投资决策。

关键信息

分隔指标

1. IS Dummy：

   • 一个虚拟变量，值为1表示基金销售国与投资国不同，值为0表示相同。

2. ISD（投资者-股票分隔度）：

   • 衡量基金销售国资金流动与基金投资国股票市场收益之间的相关性（负数）。
   • ISD越高，表示投资者对基金所投资的股票市场越不敏感。

3. 其他分隔指标：

   • IS Physical Distance：投资者与股票之间的地理距离（对数形式）。
   • IS Return Distance：投资者与股票之间的收益相关性。
   • IS Time Distance：投资者与股票之间的时区差异。
   • IS Language Distance：投资者与股票之间的语言差异。
   • IS Individualism Distance：投资者与股票之间的文化差异（霍夫斯泰德个性指数）。
   • IS Currency Distance：投资者与股票之间的货币差异。

风险调整后的业绩指标

• Benchmark-Adjusted Return：基金收益与基准收益的差值，每季度平均为-0.11%。
• Four-Factor Alpha：使用四因子模型计算的基金超额收益，平均为-0.185%。
• Information Ratio：基金Alpha与残差标准差的比率，平均为-0.144。
• R-squared：基金收益与市场因子的拟合度，平均为0.795。

样本与数据

• 样本包括22,330只基金，覆盖26个国家。
• 数据来源于Lipper数据库，时间范围为1997-2010年。
• 基金样本包括开放式主动管理的股票基金，排除封闭式基金、指数基金、ETF和FOF。
• 样本中，美国注册基金占65%的净资产总额，但仅占20%的基金数量。

基金特征与控制变量

• 控制变量包括基金规模、基金家族规模、基金年龄、费率、销售服务费、净流入量等。
• 回归分析中考虑了时间、注册国、投资地区和基金类型的固定效应。
• 对基金特征进行Newey-West修正，以调整自相关性。

实证结果

• IS Dummy = 1的基金（分隔基金）：

  • 规模较小，属于较小的基金家族。
  • 总费用率和销售服务费较高。
  • 资金流动对业绩的敏感性较低。

• High ISD的基金（高分隔度基金）：

  • 在市场低迷时，资金流出较少，业绩更优。
  • 在市场上升时，资金流入较少，基金经理有更多自由进行投资决策。
  • 与低ISD基金相比，高ISD基金的四因子Alpha更高。

风险提示

• 本文结论基于历史数据和海外文献，不构成投资建议。
• 分隔基金的业绩优势可能受到其他因素（如信息不对称、投资者偏好等）的影响。

结论

投资者与股票的分隔程度越高，基金在市场波动中表现越稳定，能够更好地应对资金流动带来的压力，从而取得更好的业绩。分隔基金通过减少资金流动对业绩的敏感性，使基金经理能够更积极地进行投资管理，投资更多非流动性资产，提升基金的长期表现。