20170503-华泰证券-从中美货币政策差异角度来看中国央行缩表_中国央行抢先美联储开始缩表了__14页_751kb
报告摘要
中国央行与美联储资产负债表变动分析总结
核心内容概述
本文分析了中国央行与美联储在资产负债表扩张与收缩背景下的政策逻辑、决定因素及操作方式的差异，重点探讨了中国央行“主动缩表”与“被动缩表”的概念及其对金融市场的影响。
主要观点
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中美央行资产负债表扩张原因不同
美联储的扩表是由于金融危机后的四轮量化宽松（QE），通过购买国债、MBS等资产以维持金融体系稳定和刺激经济。而中国央行的扩表则源于外汇占款的增加，这是由于经常账户和资本账户双顺差导致的被动投放基础货币。 -
货币政策决定因素差异显著
美联储的货币政策目标明确为通胀和就业，其决策规则（如泰勒规则、伯南克规则、耶伦规则）逐步完善，使得其政策指引相对清晰。中国央行则面临“4+1”目标（经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡、金融稳定），目标多而复杂，导致政策操作更加灵活，也更难形成统一的前瞻性指引。 -
中美加息与缩表关系不同
美联储将加息与缩表视为替代关系，通常在加息到一定阶段后才启动缩表，以避免对金融市场造成过大冲击。而中国央行的货币政策操作中，量价工具交替进行，没有明确的加息与缩表阶段区分。 -
央行缩表分为“主动”与“被动”两种类型
“被动缩表”是由于外部因素（如外汇占款减少）导致的资产负债表收缩；“主动缩表”则是央行为实现金融稳定等隐性目标，主动采取的政策操作。2017年央行的主动缩表规模虽小于2015年，但市场关注度更高，反映出政策信号更明确。 -
主动缩表的延续取决于货币政策主要矛盾的变化
当前，金融稳定是央行的主要矛盾，因此主动缩表将继续。若未来经济面临下行压力，如GDP低于增长目标，货币政策可能重回宽松，但2017年预计不会出现这种情况。
关键信息
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美联储缩表背景
美联储自2014年底退出QE，2015年底进入加息周期，2017年底计划启动缩表。缩表方式为对到期证券不进行再投资，而非主动出售。 -
中国央行缩表背景
中国央行缩表源于外汇占款减少及金融去杠杆政策。2016年8月后，央行通过“缩短放长”策略逐步收紧流动性，随后进入“提价保量”和“提价缩量”阶段，提高了政策利率并减少了对其他存款性公司的债权。 -
缩表规模与市场反应
2015年央行被动缩表规模达27573.85亿元，但市场关注度较低；2017年央行主动缩表规模较小，但市场反应强烈，反映出政策信号更明确。 -
政策工具与操作方式
中国央行采用公开市场操作、再贷款、MLF、SLF等工具进行流动性管理，其操作方式更加灵活，且没有明确的加息与缩表阶段区分。 -
未来政策趋势
金融稳定仍为央行政策重点，因此主动缩表将继续。若经济面临较大下行压力，央行可能调整政策重心，但2017年不会出现此情况。
结构清晰要点
一、中美央行资产负债表前期扩张原因不同
- 美联储扩表：源于金融危机后的QE政策，以购买国债和MBS为主。
- 中国央行扩表：源于外汇占款增加，为维持人民币汇率稳定被动投放基础货币。
二、中美货币政策决定因素不同
- 美联储：目标明确，围绕通胀和就业，决策规则清晰。
- 中国央行：目标多样，存在“4+1”目标体系，政策操作更具灵活性。
三、中美加息与缩表之间的关系
- 美联储：加息与缩表为替代关系，缩表开始加息会放缓。
- 中国央行：量价工具交替使用，无明确阶段区分，政策更侧重于利率调整与流动性管理。
四、央行的“主动缩表”和“被动缩表”
- 被动缩表：由外汇占款减少引发，2015年央行被动缩表规模大但市场关注度低。
- 主动缩表：为实现金融稳定目标，央行通过公开市场操作减少对其他存款性公司的债权，2017年市场反应强烈。
五、主动缩表是否延续
- 当前主要矛盾：金融稳定，因此主动缩表将继续。
- 未来可能变化：若经济下行压力加大，货币政策可能重回宽松，但2017年预计不会出现。
风险提示
- 关注美联储缩表对全球市场的影响。
- 中国央行金融去杠杆进程可能对金融市场流动性造成压力。
图表参考
- 图表1：美联储非常规货币政策操作（2008-2014）
- 图表4、5：中国央行资产与负债项目
- 图表9：央行被动缩表与主动缩表对比
- 图表10：美联储加息与缩表替代关系
- 图表12：中国央行货币政策从“缩短放长”到“提价保量”再到“提价缩量”的演变
评级说明
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