游戏直播专题之二：斗鱼虎牙估值探究总结
核心内容概述
本报告聚焦于斗鱼与虎牙两家游戏直播平台，分析其盈利预测与估值方式，探讨行业发展趋势与投资策略。报告指出，尽管行业增速有所放缓，但游戏直播仍具备需求刚性，并将在电竞行业发展推动下持续增长。供给侧的出清将有助于降低主播成本，提高行业集中度，进而改善盈利状况。
主要观点
- 游戏直播行业仍处于高速发展阶段，预计未来5年将保持20-25%的复合增速。
- 虎牙与斗鱼作为行业头部平台，凭借融资与运营优势，难以被中小平台逆袭。
- 打赏作为主要收入来源，对广告收入增长形成一定限制。
- 随着电竞赛事直播的兴起，付费观看收入可能成为新的增长点，提升平台业绩与估值。
关键信息
盈利预测
斗鱼
- 2019年营业收入：73亿元，毛利率15.6%，净利润1.9亿元，EPS 0.6元，PE 114X
- 2020年营业收入：123亿元，毛利率19.4%，净利润7.2亿元，EPS 2.26元，PE 30X
- 2021年营业收入：198亿元，毛利率20.5%，净利润13.2亿元，EPS 4.08元，PE 16X
虎牙
- 2019年营业收入：83亿元，毛利率17.8%，净利润4亿元，EPS 1.96元，PE 77X
- 2020年营业收入：134亿元，毛利率20%，净利润9亿元，EPS 4.41元，PE 34X
- 2021年营业收入：195亿元，毛利率21%，净利润15.3亿元，EPS 7.48元，PE 20X
估值测算
- P/S估值法：参考可比公司市销率，斗鱼2019年目标市值为74.2亿美元，虎牙为85.7亿美元。
- 单用户估值法：参考B站数据，斗鱼2019年目标市值为80.8亿美元，虎牙为61.6亿美元。
- 综合估值：斗鱼2019年目标市值为77.5亿美元，对应股价23.87美元；虎牙2019年目标市值为73.65亿美元，对应股价36.03美元。
投资策略
- 推荐：斗鱼与虎牙作为行业Top2公司，具备竞争优势，未来有望获得超额增长。
- 逻辑基础：行业增长与市占率提升的双重驱动，以及供给侧出清带来的成本下降和集中度提升。
风险提示
- 政策管控力度加大
- 游戏供给不及预期
- 电竞行业发展不及预期
行业重点公司跟踪
| 证券简称 |
EPS(元) |
PE |
| HUYA.N |
1.96 |
34.29 |
| DOYU.N |
2.26 |
30.52 |
行业表现
- 股票家数：141
- 行业平均市盈率：-50.84
- 市场平均市盈率：17.79
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表格摘要
表1：斗鱼盈利预测（万元）
| 项目 |
2016A |
2017A |
2018A |
2019Q1A |
2019E |
2020E |
2021E |
| 营业收入 |
78684 |
188572 |
365439 |
148916 |
729642 |
1237397 |
1985507 |
| 营业成本 |
115498 |
189036 |
350335 |
128600 |
615905 |
996673 |
1578172 |
| 毛利率 |
-46.79% |
-0.25% |
4.13% |
15.59% |
19.45% |
20.52% |
|
表2：虎牙业绩预测（万元）
| 项目 |
2016A |
2017A |
2018A |
2019Q1A |
2019E |
2020E |
2021E |
| 营业收入 |
79690 |
218481 |
466343 |
163148 |
842353 |
1343629 |
1953575 |
| 营业成本 |
109464 |
192986 |
393365 |
135810 |
692645 |
1074947 |
1543200 |
| 毛利率 |
-37.36% |
11.67% |
15.65% |
16.75% |
17.77% |
20.00% |
21.01% |
表3：单用户估值可比公司
| 公司 |
市值（亿美元） |
MAU（亿） |
单用户估值（美元） |
| 腾讯 |
4532 |
5.71 |
793.70 |
| Facebook |
5631 |
2.38 |
2365.97 |
| Bilibili |
49.89 |
1.013 |
49.25 |
| 斗鱼 |
32.85 |
1.59 |
20.66 |
| 虎牙 |
45.5 |
1.23 |
36.99 |
表4：市销率估值可比公司（亿美元）
| 公司 |
总市值 |
营业收入（2018年） |
2016-2018营收CAGR |
市销率 |
| 斗鱼 |
32.85 |
5.32 |
116.98% |
6.17 |
| 虎牙 |
45.5 |
6.79 |
142.99% |
6.70 |
表5：斗鱼盈利预测表（部分）
| 项目 |
2017A |
2018A |
2019E |
2020E |
2021E |
| 毛利率 |
-0.25% |
4.13% |
15.59% |
19.45% |
20.52% |
| 净利率 |
-32.50% |
-23.98% |
2.68% |
5.92% |
6.67% |
表6：虎牙盈利预测表（部分）
| 项目 |
2017A |
2018A |
2019E |
2020E |
2021E |
| 毛利率 |
11.67% |
15.65% |
17.77% |
20.00% |
21.01% |
| 净利率 |
-3.71% |
-41.55% |
4.77% |
6.70% |
7.83% |
总结
本报告对斗鱼与虎牙进行了详细的盈利预测与估值分析，指出其在行业增长和市占率提升的双重驱动下，业绩有望持续增长。同时，报告建议关注这两家头部公司，并提示了潜在的风险因素。
