20130616-山西证券-宜华生活-600978.SH-中期受益美房市场复苏_长期价值在于国内品牌_营销渠道成熟和产业链一体化_12页_825kb

宜华木业（600978）投资报告总结

核心内容

宜华木业是一家以实木地板、复合地板及实木家具为主营业务的公司，2004年在上交所上市，是国内领先的家具出口企业之一。公司目前以外销为主，2012年外销收入占比为88%，其中美国市场占比达80%，其他地区如澳洲、欧洲等占20%。公司正在积极拓展国内市场，构建“体验店+加盟商+工程渠道”三位一体的营销模式，并通过产业链整合提升竞争力。

主要观点

国外市场：受益美国房地产复苏，业绩增长可期

• 美国房地产市场复苏：2012年美国成屋销售量和新建住房销售量分别增长8.83%和20.98%，2013年4月增速进一步提升至9.7%和32%。房价也在上涨，2013年一季度房屋价格指数首次出现正增长。
• 出口增长显著：2012年家具及零部件出口金额达488亿美元，同比增长28.7%，首次高于国内家具行业增速。公司外销收入在2012年同比增长24.7%，2013年一季度收入和净利润增速分别达到31.8%和35.2%，为2009年以来同期最高。
• 海外市场布局：公司在美国设立子公司，拥有2000多个经销网点，并在海外35个国家和地区完成商标注册，市场拓展潜力大。

国内市场：构建多元营销模式，盈利增长可期

• “体验店+加盟商+工程渠道”模式：公司在全国多地设立体验中心，如广州、北京、南京等，未来还将拓展至厦门、昆明、郑州等地。加盟商数量逐年增长，保持每年100-150家的增加速度。工程渠道则面向大客户，如开发商和装修公司，对提升销售规模有显著作用。
• 本土市场表现突出：汕头作为公司本土市场，其体验店在近几年一直是盈利最好的，净利率从2010年的6%提升至2012年的12.3%。
• 国内市场培育周期长：除本土市场外，其他体验店尚处于亏损阶段，但随着品牌和营销网络的完善，未来盈利可期。

产业链优势：木材自给率提升，增强盈利能力和抗风险能力

• 国内林木基地建设：公司已在广东大埔县建立10万亩速生丰产林基地，并计划在江西遂川县收购20万亩商品林。2012年对全资子公司遂川宜华林业公司增资4900万元，推动林地收购进程。
• 海外林地收购：公司正在收购非洲加蓬35万公顷（525万亩）林地，预计2013年正式过户，将大幅提升木材自给率，优化盈利模式。
• 毛利率优势：公司毛利率稳定在30%左右，是行业平均水平（约15%）的两倍，主要得益于出口退税率提高和木材采购成本控制。

关键信息

财务数据

• 每股净资产：3.86元
• 资产负债率：45.1%
• 总股本/流通A股：1150/1140百万
• 流通B股/H股：-/-

投资建议

• 首次评级：增持
• 盈利预测：2013-2015年公司收入分别为43.9亿、55.04亿、66.16亿，净利润分别为3.86亿、4.93亿、7.14亿，EPS分别为0.34元、0.43元、0.62元。
• PE估值：2013年PE为15倍，低于行业平均值，成长性较好。

风险提示

• 美国房地产市场衰退风险：若美国房地产市场重新进入衰退，将影响公司外销业绩。
• 国内门店盈利低于预期：国内体验店和加盟商仍处于培育期，盈利可能未达预期。

重要图表与数据

• 公司出口收入占比：88%
• 公司收入结构：家具占92.4%，地板占7%
• 公司毛利率：稳定在30%，远高于行业水平
• 公司资产负债率：预计配股后降至30%
• 公司收入和净利润增速：2013年一季度分别为31.8%和35.2%

总结

宜华木业凭借其在出口市场的稳定增长和国内市场的逐步布局，具备良好的成长性和盈利潜力。公司通过构建“体验店+加盟商+工程渠道”三位一体的营销模式，积极拓展国内市场，同时通过产业链整合，提升木材自给率，优化成本结构和盈利模式。2013年一季度公司业绩表现强劲，反映出对全年增长的乐观预期。尽管当前国内门店仍处于培育期，但随着品牌影响力和营销网络的完善，盈利增长可期。公司配股计划将有效缓解偿债压力，提升资金实力。整体来看，公司具备较强的竞争力和成长性，首次给予“增持”评级。