20191213-中泰证券-万华化学-600309.SH-万华化学深度报告（一）_聚氨酯业务前景广阔_石化_新材料助力腾飞_52页_4mb

万华化学深度报告总结

核心内容

万华化学是一家全球领先的化工新材料公司，专注于聚氨酯、石化和精细化学品领域。公司自1978年成立以来，经历了从单一异氰酸酯生产商到全球化工巨头的转变，2019年整体上市后，MDI总产能达到210万吨，成为全球最大的MDI生产商。公司未来目标是进入世界化工20强，并在2020年成为全球聚氨酯行业领军企业。

主要观点

• 聚氨酯业务前景广阔：聚氨酯是高分子材料中应用最广、性能最优的材料之一，具有不可替代性。其在塑料、橡胶、纤维、涂料等多个领域有广泛应用，2019年已成为第六大合成塑料。
• MDI具备高成长性：MDI行业具有高壁垒和高毛利，万华化学在全球MDI产能占比从2006年的6.6%增长至2019年的25.1%，并计划进一步扩产，巩固其全球领先地位。
• 石化与精细化学品板块高度整合：公司通过一体化布局，形成完整的产业链，具备成本和质量双重优势，推动业务多元化发展。
• 盈利预测与估值：预计2019-2021年公司营业收入分别为639/756/922亿元，归属净利润分别为101/127/163亿元，PE分别为16/13/10，给予“买入”评级。
• 风险提示：包括MDI价格波动、原油价格波动、项目投产不达预期、安全环保因素以及并购项目未达承诺业绩等。

关键信息

公司概况

• 总股本：3139.7百万股
• 流通股本：1423.8百万股
• 市价：52.15元
• 市值：1637亿元
• 流通市值：742亿元
• 实际控制人：烟台市国资委
• 员工持股平台：中诚投资、中凯信、国丰投资
• 股权结构：合计持有上市公司41.72%的股权，其中中诚投资和中凯信为员工持股平台。

业务布局

• 聚氨酯产业集群：包括MDI、TDI、聚醚多元醇等产品，MDI总产能210万吨，未来将增至295万吨。
• 石化产业集群：涵盖丙烯、环氧丙烷、MTBE等，公司掌握LPG资源，具备成本优势。
• 精细化学品及新材料产业集群：包括SAP、TPU、PC、PMMA、有机胺、ADI、水性涂料等，公司通过布局丙烯酸和新戊二醇，增强在涂料行业的话语权。

发展战略

• 2001年：实现由生存到发展的战略目标。
• 2002年：由市场跟随者向市场引导者转变。
• 2006年：提出三年规划，成为亚太MDI产能最大、产业链配套最合理、成本最低、市场占有率最高的供应商。
• 2013年：将“一体化”纳入长期发展战略。
• 2019年：提出“三部曲”目标，用两年时间进入世界化工20强，五年时间进入世界化工10强，十年成为世界一流的化工企业。

盈利能力

• 毛利率：2001-2018年平均毛利率为34%，2019年前三季度毛利率仍保持在30%。
• 净利率：平均净利率为19%。
• 自由现金流：2019年三季度自由现金流为28.36亿元，资产负债率56.5%。
• 资本开支：公司保持高比例的资本开支，2018年资本开支占营收比例为17%，领先于海外竞争对手。

客户与市场

• 直销率：近三年平均直销率高达90%，直接把控下游客户定价权。
• 客户分散度：前五大客户销售占比从2001年的24.07%下降至2018年的8.97%，客户开发成效显著。
• 出口市场：我国MDI主要出口至美国，2019年前三季度出口量为48.35万吨，同比下降24.25%。

人才与研发

• 人才结构：公司注重人才引进，近十年两批大规模招募人才，博士、硕士、本科学历人才数量均有显著增长。
• 研发投入：2011年以来研发投入占比始终维持在3%左右，2018年研发投入达16.1亿元，占营收比例为2.7%，超过科思创、亨斯迈、三井等海外竞争对手。
• 薪酬竞争力：人均薪酬远超海尔智家、山东黄金等跨行业龙头。

行业分析

• MDI需求端：美国MDI消费增速远超中国，2010-2017年美国MDI消费复合增速为7.4%，中国为6.7%。
• MDI供给端：全球MDI产能格局趋于稳定，万华化学MDI全球产能占比预计至2024年为28%，高于第二名科思创5.6个百分点。
• MDI生命周期：MDI具备很长的生命周期，发达国家依旧保持高增速，公司具备强大的技术壁垒和成本优势。

总结

万华化学凭借其在聚氨酯行业的领先地位和石化、精细化学品板块的持续拓展，已成长为全球化工新材料领域的佼佼者。公司通过一体化布局、技术突破和高研发投入，不断提升其市场竞争力和盈利稳定性。尽管面临MDI价格波动和宏观经济环境的影响，但公司仍展现出强大的抗风险能力和持续增长潜力。未来，随着业务多元化和国际化布局的推进，万华化学有望进一步巩固其在全球化工行业的地位。