20260910-中邮证券-固收专题_贵州化债进入下半场_50页_3mb

报告摘要

贵州化债进展与挑战总结

核心内容

贵州本轮化债已取得阶段性成效，债务接续压力有所缓释，但持续偿债能力仍需修复。通过特殊再融资债、置换债、银行贷款重组、统借统还、非标债务清理和省级统筹等六项举措，贵州逐步改善债务结构，降低融资成本，推动区域信用修复。

主要观点

债务化解背景：
- 贵州的债务累积源于前期大规模基建投入和地方财力薄弱。
- 基建先行、脱贫攻坚等政策推动了基础设施建设，但导致地方债务增加。
- 城投债融资模式与地方债发行模式下，债务规模迅速扩大，形成集中化债压力。
化债成效：
- 2023年至2026年7月，贵州政府债相关化债资金合计7379.25亿元，占同期地方债发行规模的57.1%。
- 城投债余额从2022年末的2569.48亿元降至2025年末的1681.34亿元，非标债务余额也显著下降。
- 城投债加权发行利率降至3.36%，较2022年下降195BP，债务成本大幅降低。
- 区域信用利差整体收窄，但市级和区县级平台利差仍处于较高水平，信用分化仍需关注。
化债路径：
- 贵州化债以“控增量—稳接续—换结构—强统筹—清尾部”为主线，通过多种政策工具实现。
- 多项政策文件如国发〔2012〕2号、国发〔2022〕2号和国办发〔2023〕35号为贵州化债提供了制度支持和操作指引。
- 金融工具的灵活运用，如贷款重组、债务置换、统借统还等，成为化债的重要手段。
产业支撑：
- 贵州的税源主要依赖白酒产业，但其产业产值尚未充分转化为地方财力。
- 增量财源依赖于算力、文旅、装备制造等新兴产业，这些领域仍处于培育阶段。
- 未来化债的可持续性将取决于产业造血能力和财政转化链条的完善。

关键信息

债务规模与结构：
- 2022年末，贵州政府债务余额12424.81亿元，其中一年内到期占比11.87%。
- 城投债余额从2022年末的2569.48亿元降至2025年末的1681.34亿元。
- 城投债中AA一及以下债券占比从2022年的11.06%降至2026年的1.86%。
信用利差：
- 2026年8月末，贵州城投平台整体信用利差为144.97BP，省级、市级和区县级分别为24.62BP、170.78BP和160.61BP。
- 整体信用利差仍处于全国较高水平，信用分化明显。
政策支持：
- 国发〔2012〕2号文件赋予贵州“四基地一枢纽、三区一屏障”的战略定位，推动其发展。
- 国发〔2022〕2号文件明确将防范化解债务风险纳入贵州高质量发展部署。
- 国办发〔2023〕35号文为贵州化债提供金融操作指导，推动债务化解工具落地。
化债挑战：
- 剩余债务更多集中在财力偏弱区县、公益性项目和复杂非标领域，资产变现和市场化处置难度较高。
- 土地收入修复偏慢，产业税源向地方财力的传导仍不充分，需进一步培育税源。
- 尾部主体在化债后半程面临再融资压力，需关注其风险。