宏观经济专题：消费值得托付未来么？悬！-20180619-英大证券-10页

消费值得托付未来么？悬！

核心内容概述

本文由英大证券研究所胡研宏研究员撰写，分析当前中国经济中消费增长放缓的问题，探讨其背后的原因及对未来经济的影响。文章指出，消费数据与就业、物价、居民收入、信贷等多重因素密切相关，整体消费趋势显示增长乏力，居民部门的加杠杆行为难以持续，存在潜在风险。

主要观点与关键信息

1. 消费数据下行，负反馈逻辑显现

• 社会消费品零售总额增速下降：2018年5月名义增长8.5%，扣除价格因素后实际增长6.8%；1-5月名义增长9.5%，但仍低于历史平均水平。
• 消费与物价关系变化：2016年后，社会消费品零售总额与RPI增速开始分化，表明经济面临增长瓶颈，消费能力跟不上物质增长。
• 消费总量增长放缓：社会消费品零售总额减去RPI同比即为消费总量同比，历史平均10%，但自2017年起逐步下降，趋势平滑，显示经济增长与消费增长之间的脱节。

2. 就业收缩，消费能力下降

• 从业人员指数低于临界点：表明制造业用工量下降，就业机会减少，直接影响居民收入和消费能力。
• 就业与消费正向关系：就业减少导致收入下降，进而抑制消费，形成负反馈循环。
• GDP与物价增速接近：意味着社会购买力不再增长，经济进入零和博弈阶段。

3. 居民加杠杆未完，信用卡逾期提速

• 居民贷款增速较快：2018年5月末，住户部门贷款同比增长12.6%，其中消费性贷款增长25.8%，但企业需求疲软，就业机会下降，使得居民加杠杆行为不可持续。
• 收入增长未能支撑消费：2017年居民人均可支配收入名义增长9.0%，实际增长7.3%，仍低于GDP增速，显示消费依赖贷款支撑。
• 信用卡逾期风险上升：2018年第一季度信用卡逾期半年未偿信贷总额环比增长7.29%，显示居民消费信心不足，未来逾期可能进一步扩大。

4. 消费趋势分化明显

• 汽车消费负增长：2018年5月汽车类零售额同比负增长1%，显示大件耐用品消费收缩，可能影响中长期信贷扩张。
• 石油及制品类增长显著：受原油价格上涨影响，增长14%。
• 烟酒类消费增速下滑：5月增速仅为4.8%，低于整体消费增速。
• 网络零售快速增长：1-5月实物商品网上零售额增长30.0%，但无法替代传统消费趋势。

结构化分析

宏观层面

• GDP构成：消费（C）、投资（I）、政府购买（G）、净出口（NX）共同构成GDP，其中消费是最终落脚点。
• 投资回报率下降：推动经济从投资扩张模式向消费驱动模式转变。
• 净出口受中美贸易战影响：拖累经济增长。
• 政府购买受限：财政开支收紧，影响消费增长。

居民层面

• 收入增长缓慢：居民收入增速高于GDP增速，但整体仍处于低速增长阶段。
• 消费结构变化：食品消费占比下降，恩格尔系数降低，显示消费结构优化。
• 居民部门信贷扩张：消费性贷款增长迅速，但难以持续，依赖贷款支撑的消费模式风险高。

微观层面

• 耐用品消费收缩：汽车、烟酒类消费增速显著下滑，影响相关行业利润。
• 网络零售增长：虽表现强劲，但无法替代传统消费模式，且存在结构性问题。

风险提示

• 数据分析方法风险：结论可能因数据修正或逻辑问题失效，需持续跟踪数据变化。
• 投资风险提示：股市有风险，投资需谨慎，报告仅供参考，不构成投资建议。
• 免责声明：本文数据来源于公开渠道，英大证券研究所对其准确性不作保证，客户应自行核实并独立决策。

行业与公司评级

总结

当前中国经济面临消费增长放缓、就业收缩、居民加杠杆行为不可持续等多重挑战。消费数据的下行趋势与就业、物价、收入增长之间的不匹配，显示出经济面临结构性调整压力。尽管网络零售表现强劲，但传统消费领域的负增长仍值得警惕，尤其是汽车消费的下滑可能对中长期信贷和投资产生影响。未来，居民消费能否持续，将取决于经济能否有效回升，以及收入增长是否能支撑消费扩张。在此背景下，需对消费趋势保持谨慎态度，关注行业与公司评级，合理评估投资风险。