> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中国银河宏观：央行如何应对输入型通胀？——历史复盘与2026年推演 ## 核心内容 输入型通胀已成为全球市场的关注焦点。当前，由于美以伊冲突及霍尔木兹海峡通行受阻，市场正逐步定价其对通胀和经济增长的中期影响。中国面临输入型通胀的双重影响：一方面可能推动物价回升至合理水平，另一方面可能对经济造成一定负面影响。中国人民银行需在经济增长、结构转型和管理通胀预期之间实现动态平衡。 ## 主要观点 - **输入型通胀周期性重现**：自2000年以来，中国经历了四次典型的外部输入型通胀，其成因主要来自三条“暗河”：金融危机余震、全球流动性扩张和产油国地缘冲突。 - **国内传导路径**：外部输入型通胀通过**贸易渠道**（成本推动）和**金融渠道**（资本流动与货币派生）两条路径影响中国。其中，贸易渠道是基础，金融渠道的共振将显著推升国内资产价格。 - **输入型通胀类型**：分为**全面通胀**（PPI与CPI均显著抬升）和**结构性通胀**（PPI上行而CPI仅温和回升）。当前可能呈现结构性通胀。 - **央行应对框架**：央行采取“五维”应对策略，包括坚持以我为主、关注PPI向CPI传导、管理通胀预期、关注信用传导、保持汇率弹性。 - **资产表现规律**：中国股债表现与“CRB增速-PPIRM增速”剪刀差强相关。剪刀差走扩时，股市上涨、长债收益率上行；反之则债市面临调整压力。 - **2026年展望**：外部输入型通胀可能持续更久但幅度更缓。PPI上行有限，CPI温和复苏，人民币汇率保持弹性，结构性货币政策工具有望优化。 ## 关键信息 ### 历史输入型通胀时期回顾 | 时期 | 起始时间 | 结束时间 | 主要事件 | |------|----------|----------|----------| | 时期I | 2002年9月 | 2005年12月 | 科网泡沫破裂→美联储降息→伊拉克战争 | | 时期II | 2007年6月 | 2008年8月 | 次贷危机→美联储降息→伊朗核危机 | | 时期III | 2009年10月 | 2011年12月 | 金融危机后→美联储QE2→“阿拉伯之春” | | 时期IV | 2020年9月 | 2022年10月 | 大流行→美联储QE4→俄乌冲突 | ### 输入型通胀传导路径 - **贸易渠道**：大宗商品涨价 → 上游进口成本上升 → PPIRM上涨 → PPI上涨 → CPI上涨。 - **金融渠道**：全球流动性宽松 → 国际资本流入 → 资产价格上涨。 ### 输入型通胀类型 - **全面通胀**：PPI与CPI均显著上升。 - **结构性通胀**：PPI显著上升，CPI仅温和回升。 ### 央行应对框架 1. 坚持以我为主。 2. 关注PPI向CPI传导，判定通胀性质。 3. 管理通胀预期，防止脱锚。 4. 关注信用传导对经济和物价的影响。 5. 保持汇率弹性，发挥“自动稳定器”作用。 ### 2026年输入型通胀预判 - **PPI上行幅度有限**：由于国内供强需弱格局未根本改变。 - **CPI温和复苏**：内需相对较弱。 - **流动性环境**：美联储维持相对高位利率，全球流动性扩张较为克制。 - **人民币汇率**：保持弹性，避免过度波动。 - **货币政策**：结构性工具有望优化，进一步宽松难度较大。 ## 资产规律 - **CRB与PPIRM剪刀差**：反映全球需求与国内制造业成本的相对变化。 - **剪刀差走扩**：全球需求强劲，中国制造业成本上升，股市上涨、长债收益率上行。 - **剪刀差收窄**：国内制造业成本上涨难以对冲全球需求放缓，债市面临调整。 ## 风险提示 - **气候冲击**：可能叠加能源价格上涨，引发新一轮粮食危机。 - **地缘冲突**：霍尔木兹海峡受阻、红海航道风险等可能加剧大宗商品价格波动。 - **全球经济分化**：不同大宗商品走势差异显著，需警惕结构性风险。 ## 结论 输入型通胀的周期性特征明显，其成因与全球金融危机、流动性扩张及地缘冲突密切相关。当前，中国可能面临结构性通胀，央行需在“以我为主”的框架下，灵活运用货币政策工具，管理通胀预期，同时保持人民币汇率弹性。市场或已进入输入型通胀压力攀升期，初期盈利改善可能推动股市上涨，而债市则面临阶段性调整压力。