信用市场9月展望：细处寻机，提防危墙-20210907-兴业证券-62页_2mb

信用市场9月展望总结

核心内容

本报告分析了2021年9月信用市场的整体表现与未来趋势，重点关注了产业类发债企业的中报表现、重点行业（如煤炭、钢铁、房地产）的财务状况，以及在防风险与结构性紧信用环境下的市场展望。分析师黄伟平和吴鹏提出，在当前政策环境下，信用债市场需关注投资性价比和风险防范。

主要观点

1. 产业类发债企业中报表现

• 样本选择：剔除了金融行业及大型企业（如中石油、中石化），并剔除子公司，最终样本为2226家。
• 盈利能力：
  • 多数行业2021H1营收与净利润相较于2019H1两年复合增速为正。
  • 休闲服务、家电、纺织服装等行业尚未恢复到疫情前水平。
  • 农林牧渔、房地产等行业ROE指标弱于过去两年平均水平。
• 债务结构与短期偿债能力：
  • 地方国企资产负债率在2季度有所下行，钢铁、有色、化工等行业杠杆率下降明显。
  • 有色、化工、采掘、公用事业等行业现金短债比<1，短期偿债能力偏弱。
• 现金流情况：
  • 多数行业2021H1自由现金流指标同比改善，但休闲服务、建材等行业有所弱化。
  • 筹资活动现金流净额指标在紧信用环境下有所弱化。
• 重点行业观察：
  • 煤炭行业：AA级央企、AAA地方国企债务率偏高，降杠杆表现分化，AAA地方国企降杠杆幅度不明显。
  • 钢铁行业：降杠杆幅度较为明显，各等级企业资产负债率与带息债务率均有所下降。
  • 房地产行业：受“三道红线”政策影响，剔除预收款后的资产负债率和净负债率有所上升，中高等级房企现金短债比相对较高。

2. 市场展望

• 系统性风险：当前未发生超预期信用债违约事件，系统性风险无忧。
• 信用债投资性价比：
  • 高等级信用债在流动性易松难紧的环境下表现较好。
  • 信用利差受系统性冲击概率不大，预计维持低位。
  • 投资者应关注流动性、政策等边际变化，挖掘基本面改善、债务压力缓和的细分领域（如钢铁、短久期煤炭、化工、有色等）。
• 风险防范：
  • 中低等级信用利差可能结构性上行。
  • 民营房企、地方国企、城投等需重点防范信用风险暴露。
• 城投债：
  • 受政策收紧影响，城投债价值分化更加明显。
  • 好地区、优资质城投债估值回调后可能具有性价比，利差可能被“买下来”。
  • 需防范政策偏紧带来的利差结构性上行压力及尾部风险。
• 房地产债：
  • 短期违约风险是市场关注的焦点，需关注债券的绝对价格与性价比。
  • 当前房地产行业利差仍存在进一步调整压力。

关键信息

• 政策背景：2021年以来，地方国企债务管控政策持续出台，推动资产负债率下降。
• 信用债市场：在宽货币+结构性紧信用的政策组合下，利率债和高等级信用债受益。
• 市场动态：2021年1-8月新增14家信用债违约主体，其中AA+及以上占比超60%。
• 城投债政策：自2021年起，城投债融资政策逐渐收紧，导致融资分化加剧。
• 行业表现：
  • 钢铁、有色、化工等行业降杠杆效果明显。
  • 休闲服务、建材等行业自由现金流指标有所弱化。

投资建议

• 关注钢铁、短久期煤炭、化工、有色等细分领域信用债的投资机会。
• 防范民营房企、地方国企、城投等领域的信用风险暴露。
• 城投债需关注性价比变化，防范政策偏紧带来的利差结构性上行压力。
• 房地产债需关注估值波动和信用风险，结合债券价格和性价比进行投资决策。

数据支持

• 数据来源：Wind，兴业证券金融与经济研究院整理。
• 信用债市场相关数据包括：3年期中票收益率、信用利差、城投债收益率等。
• 行业财务指标涵盖盈利能力、债务结构、现金流情况等。

结构性紧信用环境

• 流动性：宽货币环境下，流动性易松难紧。
• 信用风险：随着政策趋严，需警惕信用风险上升。
• 市场分化：不同行业、不同企业性质的信用债表现分化明显，需动态跟踪。

尾部风险

• 城投债需防范非标融资占比高、债务压力大、非标违约频发地区的尾部风险。
• 房地产债需关注中低等级房企的信用风险。
• 地方国企需防范债务管控政策带来的利差结构性上行压力。

市场趋势

• 信用债：在结构性紧信用环境下，投资者需关注性价比变化。
• 城投债：政策收紧背景下，城投价值分化更加明显。
• 房地产债：短期违约风险仍是市场关注焦点，需关注债券价格和信用利差。

总结

本报告指出，2021年9月信用市场在防风险与结构性紧信用政策的双重影响下，呈现出分化趋势。投资者应关注高性价比的信用债机会，同时防范中低等级信用风险。对于城投债和房地产债，需密切跟踪政策变化及市场动态，以优化投资策略。