深度报告-20230213-申港证券-水泥行业深度_供给格局再平衡_价值回归之帆已扬_30页_2mb

水泥行业投资摘要总结

核心内容

水泥行业当前估值与短周期盈利水平匹配，但与长期盈利周期性回升趋势背离。潜在盈利上行有望推动水泥股价值回归。

主要观点

1. 估值与盈利背离
   水泥行业ROE是PB估值的核心锚点，历次超额行情均由盈利周期上行驱动。过去两年，受需求、竞争格局及能源成本冲击，行业ROE降至2%以下，PB估值处于历史低位。然而，这一低估状态忽视了行业潜在的盈利周期性回升。

2. 盈利周期性回归因素

   • 外生因素：需求和成本为不可控因素，已处于短周期的极端位置，有望回归。
     • 需求方面：地产有望弱复苏，基建持续支撑，水泥需求不必再悲观。
     • 成本方面：煤炭价格远超历史中枢，周期性回归只待时间。
   • 内生因素：供给端格局是行业内的生变量，是盈利周期波动的主导因素。
     • 产能格局失衡与再平衡：产能过剩，但部分企业通过异地置换新建产能，破坏区域供需平衡，导致供给稳态被打破。财务约束将重塑企业扩张行为。
     • 产量约束失衡与再平衡：错峰生产机制加强，执行趋严，有助于供需匹配。
     • 区域间水泥流动及海外输入减少，有利于区域供需平衡。

3. 行业前景与投资机会

   • 水泥企业可通过海外扩张、国内并购及产业外延实现利润增长与话语权提升。
   • 骨料业务成为新的增长点，具备高毛利率和显著的资源错配优势。
   • 行业具备复利增长潜力，主要得益于资本配置的合理性。

4. 投资策略

   • 当前水泥股被深度低估，源于市场对盈利周期的线性理解。
   • 行业供给格局的再平衡将带来盈利回升，龙头有望显著受益。
   • 建议布局海螺水泥，关注华新水泥。

关键信息

• 行业现状：ROE与PB估值匹配短期盈利，但忽视长期盈利周期性回升。
• 供需格局：需求与供给共同作用，但供给端竞争格局是盈利周期波动的关键。
• 政策影响：错峰生产机制加强，执行趋严，有助于供需匹配。
• 成本影响：煤炭价格高企，但周期性回归可能带来成本下降。
• 需求前景：地产弱复苏，基建强支撑，城镇化推动建设需求。
• 投资建议：水泥股具备长期价值，建议逆向布局。

行业基本面

• 需求端：与固定资产投资开工周期同向波动，地产与基建趋势不一致时，水泥需求增速位于二者之间。
• 供给端：总产能过剩，但区域间分化明显，区域集中度高，供给调整空间有限。
• 成本端：煤炭价格影响显著，但周期性回落将带来盈利改善。

风险提示

• 固定资产投资萎缩
• 房地产复苏不及预期
• 煤炭价格继续上行

投资建议

• 建议布局：海螺水泥（具备高现金流、低负债、强护城河）
• 关注企业：华新水泥（具备高毛利率、区域优势）

行业数据概览

结论

水泥行业虽短期面临盈利压力，但长期盈利周期有望回升，供给格局再平衡将推动行业利润增长。当前估值处于历史低位，是逆向投资的良机。建议关注海螺水泥与华新水泥，把握行业复苏与盈利周期回升带来的投资机会。