深度报告-2026-05-26-山西证券-乐舒适（02698）_非洲卫生用品龙头_开启新兴市场扩张_30页_2mb

乐舒适（02698.HK）深度分析总结

核心内容

乐舒适是一家专注于非洲、拉丁美洲及中亚等新兴市场的卫生用品龙头公司，主要产品包括婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾。公司自2018年起在非洲建立本地化生产设施，是最早进入非洲市场并实现本地生产的企业之一。目前，其销售网络覆盖30多个国家，其中非洲收入占比超过95%。公司通过本地化产能布局和差异化品牌矩阵，实现高性价比产品，同时深耕销售网络，提高市场渗透率。

主要观点

• 市场地位：公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一（按销量），第二（按销售收入），在新兴市场中占据显著优势。
• 市场潜力：非洲卫生用品市场渗透率远低于欧美及中国，预计2025-2029年市场规模将以年均复合增速8%增长，其中卫生巾增速有望超过10%。
• 产能扩张：截至2025年末，公司拥有9家工厂、66条生产线，设计产能持续扩张，特别是湿巾产品，年均复合增速高达40.1%。
• 财务表现：2022-2025年公司营业收入由3.20亿美元增长至5.67亿美元，年均复合增速为21.0%；净利润由1839万美元增长至1.21亿美元，年均复合增速为87.5%。
• 盈利质量：公司净利率从2022年的5.75%提升至2025年的21.35%，销售毛利率由22.99%提升至35.87%，盈利能力显著增强。

关键信息

产品与品牌

• 公司拥有Softcare、Veesper、Maya、Cuettie、Clincleer等品牌，覆盖中高端、中端及大众市场。
• Softcare为公司主力品牌，2025年收入占比达78.8%，并成为非洲知名品牌。
• 婴儿纸尿裤价格带更宽，相较国际品牌更具性价比；卫生巾产品具有显著性价比优势。

销售模式

• 主要采用批发模式，批发商数量稳定，2022年至2025年4月分别为2003名、2162名、2225名、2132名。
• 销售网络覆盖非洲、拉丁美洲及中亚，公司通过批发、经销商、商超和其他零售商触达终端消费者。

产能布局

• 非洲本地化产能布局成熟，截至2025年末，公司拥有9家工厂，66条生产线。
• 2022-2025年，婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾、湿巾设计产能年均复合增速分别为16.2%、3.1%、19.7%、40.1%。
• 公司计划加密拉丁美洲生产基地，同时在中亚新建产能，以匹配新兴市场快速增长的需求。

财务预测与估值

• 预计公司2026-2028年净利润分别为1.42亿、1.66亿、1.92亿美元，同比增长17.0%、17.2%、15.9%。
• 2026-2028年对应的PE分别为14.8倍、12.6倍、10.9倍，低于行业平均水平，显示估值吸引力。

风险提示

• 跨国经营涉及合规、文化与组织管理风险。
• 新兴市场拓展不及预期、产能扩张不及预期、市场竞争加剧、汇率大幅波动及原材料价格大幅上涨风险。

投资建议

公司凭借非洲本地化生产基地、产能持续扩张、高性价比产品及销售网络深耕，在非洲一次性卫生用品市场建立高竞争壁垒，近年来成功将非洲市场经验复制至拉美及中亚市场。我们认为公司有望成长为深耕新兴市场的国际快消品公司，首次覆盖给予“增持-A”评级。

总结

乐舒适通过“先贸后工”的模式，逐步在非洲市场建立强大的品牌影响力与销售网络，同时推进本地化生产，实现高性价比产品。随着非洲及其他新兴市场的持续增长，公司有望进一步扩大市场份额并提升盈利能力。公司具备良好的增长潜力与市场拓展能力，是值得关注的投资标的。