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导论：债市周期律

中国债市利率运行呈现两大特点：

• 发达经济体利率有长期下行趋势，而中国利率长期波动于35%中枢。
• 中国债市牛熊周期交替（一年牛、一年熊、一年平），期限利差切换迅速；发达经济体利率周期更平滑。

利率驱动模型扩充为三大周期：

• 货币周期（以3个月Shibor衡量）反映央行态度；
• 信用周期（银行总资产/央行总资产增速）衡量信用扩张；
• 经济周期（M1增速）反映实体经济活动。

三大周期协同作用驱动利率波动。货币扩张启动债市牛市，宽信用放大效果，经济企稳则终结牛市。

历史复盘：债券走势与周期组合

自2008年以来，历次利率走势可归纳为不同三周期组合：

• 宽货币+宽信用+经济收缩：债市牛市（如2008年、2014年）；
• 宽货币+紧信用+经济扩张：债市熊陡/熊平（如2009年）；
• 紧货币+紧信用+经济扩张：“异形周期”导致债市下跌（如2016-2017年）。

债市表现高度依赖周期转向时点与力度。

投资逻辑：周期组合构成利率主逻辑

利率波动的驱动因素：

• 宽货币是债牛的生命线；
• 宽信用带来主升浪；
• 经济企稳预示债牛终结。

债市驱动主逻辑为“周期组合”。