深度报告-20210810-东吴证券-天正电气-605066.SH-低压电器领先企业_直销+经销_双轮驱动高增长_33页_1mb

低压电器领先企业，“直销+经销”双轮驱动高增长

核心内容

天正电气是国内领先的低压电器解决方案供应商，其产品线覆盖配电电器、控制电器、终端电器、电源电器及仪表电器，应用于电力、建筑、通讯、新能源等多个行业。公司采用“直销+经销”双轨制发展战略，通过优化组织结构、强化激励机制和渠道管理，实现盈利显著提升，进入成长期。

主要观点

• 双渠道协同：经销渠道覆盖中小客户，直销渠道绑定行业龙头客户，两者互补不互斥，提升整体市场渗透率和增长潜力。
• 管理变革：2019年公司通过组织结构和业务结构调整，以及引入专业咨询公司，优化内部管理，提升运营效率。
• 盈利增长：2017-2020年公司利润增速快（CAGR=34%），2021-2023年预计营收和利润保持30%+的高增长。
• 国产替代趋势：低压电器行业规模超千亿元，中高端市场由外资主导，但内资企业凭借性价比和快速响应，逐步实现替代。

关键信息

盈利预测与估值

• 2021-2023年：净利润分别为3.25亿元、4.66亿元、6.57亿元，同比分别增长31.5%、43.5%、41.0%。
• PE估值：对应现价PE分别为19倍、13倍、9倍。参考可比公司2021年平均PE为36倍，公司2021年给予30倍PE估值，目标价为24.0元，首次覆盖给予“买入”评级。

市场规模与结构

• 2019年低压电器行业总产值达1002亿元，2010-2019年CAGR为8.0%。
• 下游行业主要为电力、建筑、工控、石化等，其中电力和建筑占比最高，合计接近70%。
• 低压电器出口额2020年达173.8亿美元，同比增长7%，贸易顺差达24.3亿美元。

渠道布局

• 经销渠道：截至2021H1，公司拥有400+家主要经销商，新增一级经销商70余家、二级经销商1500多家，覆盖全国市场。
• 直销渠道：2021-2023年预计CAGR达40%，主要拓展地产、电力、通讯、新能源等行业头部客户。
• 渠道互补：直销经验反哺经销商，提升其拓展中小客户的能力；经销商负责大客户维护，直销负责拓展。

管理与激励

• 股权激励：2021年公司实施第一次限制型股票激励，定向发行396万股，占当期总股本的0.99%。
• 内部激励：采用“短期+长期”激励机制，考核个人与团队综合绩效，增强员工积极性。
• 经销商激励：实行多返点、梯队化返点等激励措施，提升经销商合作积极性。

行业趋势

• 需求增长：低压电器需求受电力、建筑、通讯、新能源等行业带动，预计2020-2025年CAGR为7%-8%。
• 国产替代：内资企业如天正、正泰等，凭借性价比和响应速度，逐步抢占外资市场份额。
• 5G与新能源：5G基站建设带动低压电器市场，预计2020-2024年低压电器市场空间达70亿元；新能源充电桩低压电器市场规模预计2021-2023年分别达9.38亿元、12.93亿元、19.46亿元，CAGR分别为32%、38%、50%。

风险提示

• 宏观经济下行：可能影响下游行业投资。
• IDC建设不及预期：影响通讯行业低压电器需求。
• 国产替代进度不及预期：可能影响公司市场份额提升。

图表目录（摘要）

• 图1：公司历史沿革
• 图2：公司低压电器产品矩阵
• 图3：天正电气股权结构图（2021H1）
• 图4：2021年开展第一次股权激励
• 图5：首次股权激励解锁业绩条件
• 图6：2017-2021H1年公司营收稳定、利润稳步增长
• 图7：公司收入结构稳定
• 图8：毛利率、净利率小幅波动
• 图9：2017-2020年公司各产品毛利率情况
• 图10：公司毛利率低于正泰电器、良信电器
• 图11：原材料占低压电器企业成本大头
• 图12：原材料中金属件和塑料件成本占比最高
• 图13：2021年初至今铜/银涨价幅度分别为19%/-3%
• 图14：2021年初至今塑料材料（己内酰胺）涨价30.1%
• 图15：公司经销、直销相结合，2017-2019年经销比重更高
• 图16：2017-2019年公司直销、经销毛利率相近
• 图17：公司研发投入基本保持稳定
• 图18：公司研发人员占比基本稳定
• 图19：公司期间费用管控良好，费用率持续下降
• 图20：低压电器产品多为机械+电磁结构（智能低压电器含通讯模块等新增部件）
• 图21：2010-2019年中国低压电器总产值及销售收入
• 图22：低压电器下游需求占比（2020A）
• 图23：2020年中国低压电器出口结构
• 图24：2020年低压电器出口创历史新高
• 图25：中国固定资产投资增速整体下降
• 图26：全国发电及用电量稳定增长
• 图27：中国房地产投资稳步上升
• 图28：低压电器总产值增速与全社会用电量、发电量、房地产投资增速具有较强的相关性
• 图29：低压电器行业格局分散（2019A，以公司低压电器营收计算）
• 图30：2017-2019年公司经销收入稳步上升
• 图31：2017-2019年公司经销收入占比达60%以上
• 图32：2018-2019年经销渠道销售单价高于直销
• 图33：2017-2019年经销渠道毛利率稳步上升
• 图34：低压电器行业普遍经营模式
• 图35：2017-2019年公司经销商变动情况
• 图36：龙头房企集中度逐年提升（按销售金额）
• 图37：房地产行业景气度逐渐回暖（亿平方米）
• 图38：我国建筑安装投资稳步上升
• 图39：电网整体投资增速趋缓（亿元）
• 图40：2018-2020年我国电网投资中配、用电侧占比92.14%
• 图41：天正电力行业客户情况
• 图42：2021-2025年国内光伏新增装机容量将持续快速增长（GW）
• 图43：2017年以来，我国分布式光伏增速明显
• 图44：公司光伏系统专用电器产品一览
• 图45：太阳能光伏系统示意图
• 图46：新能源汽车保有量、充电桩数量逐年上升
• 图47：新能源汽车车桩比逐年下降
• 图48：IDC市场规模超过千亿元，保持高速增长
• 图49：中国IDC机架规模情况呈增长态势
• 图50：国内IDC市场主要由三大运营商占据（2019A，按IDC数量统计）
• 图51：国内新增基站数量及投资规模预测

表格目录（摘要）

• 表1：公司主要高管简历
• 表2：公司主要产品及用途
• 表3：各类别低压电器出货量逐年小幅提升
• 表4：天正电气经销、直销模式特点
• 表5：天正电气渠道布局仍有较大发展空间
• 表6：2018年以来，正泰电器对部分经销商先后开展2次持股计划
• 表7：公司对经销商管理条款（2019A）
• 表8：我国电力建设逐渐从电源建设转向电网建设
• 表9：2021年国内新能源充电桩低压电器市场规模有望达到9亿元
• 表10：2020-2024年5G低压电器市场空间合计达70亿元
• 表11：盈利预测拆分
• 表12：可比公司估值（截至8月9日）