> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** ```markdown # 绿城中国 (03900.HK) 总结 ## 核心内容 绿城中国（03900.HK）在2025年面临业绩承压，主要由于房地产市场调整、长库存去化、毛利率下降及资产减值等因素影响。尽管如此，公司仍保持在行业领先地位，通过优化土储结构和聚焦核心城市，为未来业绩增长奠定基础。 ## 主要观点 ### 业绩表现 - **营业收入**：2025年实现1549.7亿元，同比下降2.3%。 - **净利润**：2025年为22.9亿元，同比下降44.9%。 - **归母净利润**：2025年为0.71亿元，同比下降95.6%。 - **业绩下滑原因**： 1. 房地产市场持续调整，开发业务毛利率降至11.2%，整体毛利率降至11.9%。 2. 合联营公司业绩下滑。 3. 资产减值及公允价值变动净额合计49.21亿元。 4. 归母净利润占净利润比例大幅下降至3.1%，可能因结转项目股权占比较低。 ### 销售表现 - **合同销售金额**：2025年实现2519亿元，同比下降9.0%。 - **自投销售**：1534亿元，同比下降10.7%。 - **自投权益销售**：1043亿元，同比下降13.5%。 - **销售结构**：一二线城市贡献销售占比达84%，其中杭州、上海、北京分别贡献35%、10%、7%。 - **销售领先性**：全年销售降幅小于TOP10房企，保持行业领先。 ### 土地储备与拿地 - **权益拿地金额**：2025年为511亿元，预计新增货值1355亿元，规模位列行业第四。 - **土储结构**：一二线城市货值占比达86%，其中杭州贡献38%，上海贡献10%。 - **土地储备**：期末土地储备建筑面积为2371万平方米，总土储货值3827亿元，总规模小幅下降。 ### 财务状况 - **有息负债总额**：2025年为1333.9亿元，同比下降2.8%。 - **债务结构优化**：综合融资成本降至3.3%，创历史新低，较2024年下降60BP。 - **融资渠道畅通**：境内发行信用债100亿元、供应链融资48.9亿元；境外完成约10.06亿美元债务置换，包括5亿美元优先票据发行。 - **财务指标**： - **资产负债率**：从2024年的77.65%降至2025年的76.50%，预计未来逐步下降至70.77%。 - **净负债率**：从2024年的60.21%升至2025年的70.21%，但预计未来逐步下降至50.21%。 - **现金短债比**：2.56倍，显示良好的流动性。 - **股东权益**：2025年归属母公司股东权益为35,184百万元，预计未来逐步回升至36,153百万元。 ### 未来展望 - **结转毛利率**：随着历史包袱逐步处置，新获取项目利润率相对可观，结转毛利率有望企稳。 - **已售未结转资源**：2025年末已售未结转金额约1610亿元，优质资源有助于业绩领先行业。 - **盈利预测**： - **2026/2027/2028年收入**：预计分别为1355.5/1217.6/1132.0亿元。 - **2026/2027/2028年归母净利润**：预计分别为3.59/10.46/14.14亿元。 - **EPS**：预计分别为0.14/0.41/0.56元/股。 - **PE**：对应PE分别为52.4/17.97/13.29倍。 ## 关键信息 ### 投资建议 - **评级**：维持“买入”评级。 - **理由**： 1. 国资背景背书，财务稳健，融资渠道畅通。 2. 高度聚焦核心城市拿地，土储质量高，销售去化能力强。 3. 已售未结资源充足，历史包袱逐步减轻，业绩有望回升。 ### 风险提示 - 政策放松不及预期。 - 毛利率下行超预期。 - 结算进度不及预期。 ### 股票信息 - **行业**：房地产开发。 - **收盘价（2026年4月2日）**：8.41港元。 - **总市值**：21,358.02百万港元。 - **总股本**：2,539.60百万股。 - **自由流通股比例**：100%。 - **30日日均成交量**：11.06百万股。 ## 财务报表摘要 ### 营业收入 - 2024A：158,546百万元 - 2025A：154,966百万元 - 2026E：135,546百万元 - 2027E：121,764百万元 - 2028E：113,199百万元 ### 归属母公司净利润 - 2024A：1,596百万元 - 2025A：71百万元 - 2026E：359百万元 - 2027E：1,046百万元 - 2028E：1,414百万元 ### EPS - 2024A：0.63元/股 - 2025A：0.03元/股 - 2026E：0.14元/股 - 2027E：0.41元/股 - 2028E：0.56元/股 ### P/E - 2024A：12.93倍 - 2025A：248.45倍 - 2026E：52.42倍 - 2027E：17.97倍 - 2028E：13.29倍 ### 主要财务比率 - **毛利率**：从2024年的12.76%降至2025年的11.92%，预计未来逐步回升至12.89%。 - **销售净利率**：从2024年的1.01%降至2025年的0.05%，预计未来逐步回升至1.25%。 - **ROE**：从2024年的4.39%降至2025年的0.20%，预计未来逐步回升至3.91%。 - **资产负债率**：预计从2025年的76.50%逐步下降至70.77%。 - **净负债率**：预计从2025年的70.21%逐步下降至50.21%。 - **现金短债比**：保持2.56倍，显示流动性充裕。 ## 相关研究 1. 《绿城中国（03900.HK）：25H1结转结构和减值影响业绩，积极补库土储不断优化》2025-08-24 2. 《绿城中国（03900.HK）：拿地销售领跑行业，合理减值出清历史包袱》2025-04-02 3. 《绿城中国（03900.HK）：1H拿地销售显著优于行业，合理减值出清历史包袱》2024-08-26 ## 免责声明 本报告由国盛证券研究所发布，仅供客户参考，不构成任何投资建议。报告内容基于公开资料，准确性及完整性无法保证。投资者应自行关注更新或修改。 ## 分析师声明 本报告观点反映分析师个人看法，不受第三方影响。 ## 投资评级说明 - **股票评级**：买入（相对基准指数涨幅在15%以上）。 - **行业评级**：增持（相对基准指数涨幅在10%以上）。 ```