农林牧渔行业：周期下行，起底猪企成本护城河，当我们在谈论猪企的完全成本时，我们在谈论什么-20180415-华泰证券-26页-2mb

农林牧渔行业深度研究报告总结

行业评级与研究背景

• 行业评级：增持（维持）
• 研究员：许奇峰、潘振亚
• 研究时间：2018年4月15日
• 研究主题：分析猪企完全成本与头均市值关系，识别“真成长”猪企
• 核心观点：在生猪价格周期下行阶段，成本管控能力是区分“真成长”与“周期性”猪企的关键因素

核心内容与主要观点

1. 完全成本与头均市值关系

• 完全成本决定头均盈利，进而影响头均市值。
• 在价格周期上行阶段，盈利好可能掩盖成本差异，导致真假成长性猪企混淆。
• 在周期下行阶段，价格波动使得成本优势更加明显，成本管控能力强的企业更可能穿越周期持续盈利。
• 头均市值的溢价来源于头均盈利差异和估值溢价（PE）。

2. 重点推荐企业

• 牧原股份：预计2018年生猪出栏1200万头，完全成本11.40元/千克，头均盈利237.30元/头，盈利有望长期维持。
• 温氏股份：预计2018年出栏2200万头，完全成本12.00元/千克，头均盈利236.00元/头；黄羽肉鸡业务盈利修复，只均盈利3.37元/只。
• 天邦股份：2018年生猪出栏量预计达260万头，完全成本12.00元/千克，头均盈利172.50元/头，接近行业龙头。
• 正邦科技：预计2018年出栏650万头，完全成本12.70元/千克，头均盈利93.60元/头，效率提升拐点到来。

关键信息

1. 牧原股份

• 出栏量：2018年预计1200万头，2018-2020年持续增长至2400万头。
• 完全成本：2018年预计11.40元/千克，全行业最低。
• 盈利预测：2018-2020年预计净利润贡献分别为19.93/24.56/69.52亿元。
• 成本管控：经历2016年和2017年两个阶段的成本改善，管理效率提升是关键。

2. 温氏股份

• 出栏量：2017年商品肉猪1904.17万头，黄羽肉鸡7.76亿只；2018-2020年商品肉猪预计2200/2600/3000万头。
• 完全成本：2018年预计12.00元/千克，黄羽肉鸡完全成本预计11.00元/千克。
• 盈利预测：2018-2020年预计净利润贡献分别为51.92/33.75/95.58亿元。
• 模式优势：“公司+农户”模式有效分摊成本，黄羽肉鸡业务盈利修复。

3. 天邦股份

• 出栏量：2018-2020年预计260/600/1000万头。
• 完全成本：预计2018年降至12.00元/千克，接近行业龙头。
• 盈利预测：2018-2020年预计净利润贡献分别为17.96/24.56/69.52亿元。
• 成本优势：猪苗成本低，PSY（每头母猪年均产仔数）高达27-28头，提升养殖效率。

4. 正邦科技

• 出栏量：2018-2020年预计650/1000/1500万头。
• 完全成本：预计2018年降至12.70元/千克，2018-2020年逐步下降。
• 盈利预测：2018-2020年预计净利润贡献分别为9.93/17.09/53.16亿元。
• 转型模式：从“公司+农户”转型，提升养殖效率和盈利水平。

关键因素分析

• 成本管控能力：是区分“真成长”与“周期性”猪企的核心。
• 出栏均重：对完全成本和盈利测算至关重要，牧原股份以110-118千克/头著称。
• 饲料原料价格：玉米和豆粕价格波动显著影响完全成本。
• 代养费：温氏股份代养费随猪价波动，2018年预计下降至约230元/头。
• 环保压力：影响行业整体盈利，推动规模化养殖。
• 散户退出：为猪价反弹提供支撑，推动行业集中度提升。

风险提示

• 养殖业务面临环保压力。
• 猪价大幅下跌可能对行业盈利造成冲击。

估值与盈利预期

图表与数据说明

• 本文通过分析完全成本、出栏均重、三项费用摊销等关键指标，对各猪企的盈利能力和估值进行测算。
• 牧原股份的完全成本测算基于其商品肉猪、仔猪、种猪的营业成本和三项费用摊销。
• 温氏股份的完全成本测算需分摊三项费用至生猪养殖和黄羽肉鸡业务。
• 通过销售均价、出栏量、完全成本等数据，预测各企业2018-2020年盈利情况。

总结

本报告聚焦于农林牧渔行业，尤其是生猪养殖领域，通过分析猪企的完全成本和头均盈利，揭示了在周期下行阶段“真成长”猪企的核心竞争力。牧原股份、温氏股份、天邦股份和正邦科技均具备不同程度的成本优势和盈利潜力，但牧原股份因其成本最低和出栏量增长迅速，被重点推荐。报告强调了成本管控能力在当前行业周期中的重要性，并通过详细的财务数据测算，为投资者提供了估值底部识别和盈利预测的参考依据。