20200610-安信证券-王府井-600859.SH-王府井40P深度｜共享免税增量蛋糕_全国百货龙头迎新篇章_40页_4mb
报告摘要
王府井深度分析总结
核心内容概述
王府井集团股份有限公司（600859.SH）于2020年6月9日获得财政部授予的免税品经营资质，成为继中免集团之后，第二家获得全国性免税牌照的零售企业。这一牌照的获得标志着公司发展进入新阶段，有望推动国内市内免税市场的发展，促进海外消费回流。
主要观点
- 免税牌照意义重大：王府井获得免税牌照是自上世纪80年代以来的首次，具备划时代意义，且可能成为全国免税零售全牌照的持有者，为公司带来新的增长点。
- 区位优势显著：王府井门店位于北京市核心商圈，日均客流量25万人次，年客流量高达8000万人次，具备强大的客流基础。
- 品类优势突出：高端香化产品占公司营收的20%-25%，且销售增速持续领先，与免税业务高度契合，具备营销优势。
- 电商布局完善：公司积极推进线上线下一体化，线上渠道已成为重要销售平台，为免税业务的线上拓展奠定基础。
- 全国布局广泛：截至2019年，公司在33个城市拥有54家门店，全国布局有助于最大化免税牌照效益。
- 首旅集团资源支持：首旅集团为王府井的控股股东，同时是北京环球影城的最大股东，有望推动“旅游+免税”模式发展。
- 政策支持明确：2020年3月发改委出台政策，鼓励建设市内免税店，支持免税消费回流，为王府井免税业务提供政策保障。
- 对标韩国市内免税：韩国市内免税店占整体销售的84.43%，其规模效应、选址优势和线上渠道对王府井具有借鉴意义。
- 盈利潜力可期：预计2025年北京市内免税店可实现净利润10.5亿元，中长期发展空间巨大。
关键信息
- 免税牌照：王府井获得免税牌照，有望成为继中免之后第二张全国性免税牌照持有者。
- 市内免税潜力：2025年预计北京市内免税业务可实现营收52亿元，净利润10.5亿元。
- 区域布局：公司在33个城市布局54家门店，覆盖全国七大经济区域。
- 免税品类：高端香化产品占营收20%-25%，与免税业务高度重合。
- 线上渠道：公司已建立线上商城，线上销售占比21.2%（韩国2018年数据），为免税业务提供线上平台支持。
- 环球影城合作：首旅集团持股环球影城35%，王府井有望在环球影城开展市内免税业务。
- 政策支持：发改委提出完善市内免税店政策，鼓励建设特色市内免税店，推动免税消费回流。
- 盈利能力预测：基于分布式估值，公司中期整体市值空间350-500亿元，2021年净利润预计12亿元。
投资建议
- 投资评级：买入-A
- 盈利预测：2020-2022年，存量业务净利润分别为4.64亿元、9.63亿元、11.82亿元；免税业务净利润分别为0亿元、2.46亿元、4.25亿元。
- 目标市值：中期目标市值350-500亿元。
风险提示
- 政策变化：免税业务发展依赖政策支持，政策变化可能影响业务进展。
- 业务进度：市内免税业务发展可能低于预期。
- 疫情影响：疫情可能对消费市场产生不利影响。
- 宏观经济：宏观经济下行可能影响整体消费能力。
- 新开店数：新开店数不及预期可能影响收入增长。
重要数据摘要
| 项目 | 2018 | 2019 | 2020E | 2021E | 2022E |
|---|---|---|---|---|---|
| 主营收入（百万元） | 26,711.2 | 26,788.8 | 18,932.4 | 27,956.8 | 30,513.3 |
| 净利润（百万元） | 1,201.4 | 961.3 | 463.9 | 1,209.6 | 1,606.8 |
| 每股收益（元） | 1.55 | 1.24 | 0.60 | 1.56 | 2.07 |
| 每股净资产（元） | 13.91 | 14.68 | 15.16 | 16.45 | 18.27 |
| 市盈率（倍） | 17.7 | 22.1 | 45.8 | 17.6 | 13.2 |
| 市净率（倍） | 2.0 | 1.9 | 1.8 | 1.7 | 1.5 |
| 净利率 | 4.5% | 3.6% | 2.5% | 4.3% | 5.3% |
| ROE | 11.1% | 8.4% | 3.9% | 9.5% | 11.3% |
| ROIC | 48.2% | 61.9% | 20.8% | 24.9% | -173.8% |
图表目录
- 图1：首旅集团打造“6+2”产业，核心布局酒店、商业、汽车等板块
- 图2：王府井在营收规模+全国布局具备优势，全国免税牌照加持下有望迎新契机
- 图3：2018年北京首都机场出入境达2737万人次
- 图4：市内免税助力，北京旅游人次有望进一步提升
- 图5：王府井历史沿革复盘
- 图6：股权结构调整前的公司股权结构
- 图7：股权调整后公司架构更清晰，可减少决策审批层级
- 图8：公司2017-19年营收近年保持平稳
- 图9：新开店下，2019年归母净利润有所下降
- 图10：经营性现金流净额充足，2019年13.44亿元
- 图11：2017-2019年净利率&ROE整体保持稳定
- 图12：王府井主营业务收入分业态占比
- 图13：王府井主营业务收入分地区占比
- 图14：2018年中国消费者在全球各地区免税品消费占比
- 图15：2012-2019年我国免税业销售额情况
- 图16：2012-2018年我国免税购物人数情况
- 图17：免税店为境外热门购物场所TOP2
- 图18：我国二三线城市境外人均购物需求强劲
- 图19：北京王府井商圈客流量可观
- 图20：王府井门店位于核心商圈
- 图21：2018年全球免税商品品类分布
- 图22：韩国2019Q1免税销售额各品类占比情况
- 图23：乐天免税店畅销榜前十名
- 图24：中国免税市场客单价测算（元/人）
- 图25：王府井门店多为国际一二线品牌，定位中高端客群
- 图26：王府井积极发力线上渠道，今年疫情期间同样取得良好业绩
- 图27：韩国线上免税销售2018年占比21.2%
- 图28：王府井积极打造线上商城，招募网上商城销售员
- 图29：王府井2019年营收实现268亿元
- 图30：王府井仍以联营为主，不排除供应链与第三方合作
- 图31：王府井目前已在全国7个大区33个城市运营布局
- 图32：首旅集团为北京环球影城第一大股东，发力“旅游+免税”模式有望实现共赢
- 图33：北京环球影城一期预计2021年5月开业
- 图34：环球影城项目距市中心均约1小时车程左右
- 图35：2017年全球免税业结构情况
- 图36：2019年5月韩国免税业销售规模
- 图37：韩国市内免税店销售额（万亿韩元）
- 图38：韩国市内免税店中国与外国游客消费额占比
- 图39：影响市内免税店盈利的因素
- 图40：乐天免税业务营业收入（百万美元）
- 图41：各免税商品牌数量
- 图42：乐天市内免税店情况
- 图43：乐天免税店畅销榜前十各免税店价格（单位：元）
- 图44：2017年各国人均境外消费情况
- 图45：2017年各国境外消费占比情况
- 图46：韩国免税市场份额增长情况
- 图47：2018-2019年首都机场免税销售额分别为74亿元和86亿元
- 图48：王府井梦工厂北京百货大楼店
- 图49：王府井设立的创客中心——梦工厂
- 图50：和平菜局中的老北京城
- 图51：和平菜局中的小吃街
- 图52：转型后长安商场成功引流
- 图53：转型后的长安商场布局娱乐板块
- 图54：国内每百万人均购物中心门店数仍较低
- 图55：国内中产阶级有望持续增多至5.2亿人
- 图56：二三四线城市人口回流，购物中心数量快速扩张
- 图57：三线商场客流指数同比增长明显高于一二线城市
- 图58：奥莱业态营收保持高位增长
- 图59：奥莱业态盈利能力稳定
- 图60：奥莱业态占营收比重稳步提升
- 图61：各大业态门店网络布局全国
- 图62：王府井每年开关店情况
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