2017-宏观专题：房地产崩盘后，日本企业在做什么？_18页-2mb

日本房地产崩盘后企业行为与产业结构变迁分析

核心内容

本文主要分析了日本房地产泡沫破裂后，企业行为与产业结构的变化，并探讨了中国房地产市场是否会重蹈日本覆辙。

主要观点

1. 日本房地产泡沫破裂后的经济与企业行为

• “失去的十年”与“资产负债表衰退”：1990年后，日本经济进入“失去的十年”或“失去的二十年”，非金融企业从净投资者变为净储蓄者，经营目标从利润最大化转向负债最小化。
• 货币政策失效：尽管日本央行迅速下调利率并实施量化宽松，但企业融资意愿低迷，货币政策效果大打折扣。
• 财政政策托底：日本政府通过大规模举债和财政支出，有效防止了经济衰退和人民生活水平的下降。

2. 日本产业结构变迁

• 制造业受损远胜非制造业：房地产泡沫破裂后，制造业利润、投资和销售大幅下滑，而非制造业受影响较小。
• 行业格局“大洗牌”：1994年成为分水岭，部分行业如娱乐业、零售业、交通运输业等迅速扩张，而钢铁、建筑等行业则面临结构性调整。
• 服务业加速发展：日本服务业占比迅速上升，成为经济增长的重要引擎。

3. 中国房地产是否会重蹈日本覆辙

• 关键差异：中国房地产市场与日本存在两个关键差异：一是土地财政问题，二是对房地产泡沫的警惕性。
• 政府调控能力：中国政府有能力通过增加土地供应和财政政策稳定房地产市场，避免日本式的“资产负债表衰退”。
• 应对策略建议：如果房地产泡沫破裂，应采取积极财政政策、央行提供紧急流动性、全面存款担保等措施应对，并在危机后把握产业结构升级的机遇。

关键信息

• 日本房地产泡沫破裂背景：1985年“广场协议”开启日本资产泡沫，1990年泡沫破裂，经济陷入长期停滞。
• 企业行为变化：非金融企业募资减少，金融机构信贷投放萎缩，企业投资需求急剧下滑。
• 财政政策作用：日本政府通过大规模财政刺激，维持了经济平稳增长和居民生活水平。
• 产业结构调整：制造业衰退，服务业扩张，娱乐业、零售业、交通运输业等非制造业行业成为增长亮点。
• 中国房地产市场现状：当前中国房地产市场与日本相似，但土地财政依赖和政策调控能力使其不易重蹈覆辙。

对中国的启示

• 提前防范风险：抑制金融机构过度加杠杆，合理引导人民币汇率预期。
• 积极应对措施：在房地产泡沫破裂时，政府应扩大财政支出，央行提供流动性支持，推出存款担保政策。
• 把握产业结构升级机会：在经济增长韧性犹存时，应主动推进结构性改革，提升经济体质，以更好地应对资产价格波动。

图表目录

• 图1：“广场协议”后日本经济急剧下滑
• 图2：日本房地产崩盘后“一片狼藉”
• 图3：1985年后日本非制造业负债快速增加
• 图4：非制造业负债率在90年后长期居高不下
• 图5：地产崩盘后，日本企业募集资金大幅减少
• 图6：地产崩盘后，日本贴现率快速降至零附近
• 图7：地产崩盘后，日本私人信贷几近“冰封”
• 图8：2001年，日本央行推出量化宽松，但私人部门借贷依然停滞
• 图9：日本企业投资需求大幅下滑
• 图10：企业投资损失相当于于20%的GDP
• 图11：房地产泡沫破灭后，日本私营部门信贷没有提升
• 图12：房地产泡沫破灭后，银行信贷主要投向非私营部门
• 图13：房地产泡沫破灭后，日本经济仍在增长
• 图14：这全拜日本政府财政扩张所赐
• 图15：房地产泡沫破灭后，日本企业销售保持平稳
• 图16：房地产泡沫破灭后，日本制造业利润下滑较多
• 图17：房地产泡沫破灭后，日本制造业投资下滑较快
• 图18：1994年是一个分水岭（全部行业）
• 图19：房地产泡沫破灭后，日本产业结构的兴衰（以行业产值变化率来度量）
• 图20：房地产泡沫破灭后，日本制造业销售的变化
• 图21：房地产泡沫破灭后，日本制造业投资的变化
• 图22：房地产泡沫破灭后，日本非制造业销售变化
• 图23：房地产泡沫破灭后，日本非制造业投资变化
• 图24：1990年代日本娱乐业一直保持较高增速
• 图25：次贷危机后，美国娱乐业发展也韧性十足
• 图26：土地出让金在我国政府财政收入中占比较高
• 图27：次贷危机前美联储连续收紧货币政策
• 图28：房地产泡沫破灭后，日本财政支出急剧增加
• 图29：次贷危机爆发后，中国财政支出大幅扩张
• 图30：“广场协议”后日本央行大幅下调利率
• 图31：2015年“8·11”汇改后人民币汇率弹性加大
• 图32：1990年代日本服务业占比快速攀升
• 图33：中国目前服务业与制造业的比重与日本80年代初类似
• 图34：中国制造业行业结构的变化（以工业增加值增速度量）
• 图35：中国制造业行业结构的变化（以主营业务收入度量）

结语性评价

日本房地产泡沫破裂后，企业行为和产业结构发生了深刻变化，形成了“失去的十年”。中国经济虽面临类似挑战，但通过政策调控和结构性改革，有望避免日本式的长期经济停滞。因此，提前做好准备，积极应对，把握机遇，是中国应对房地产泡沫风险的关键。