20230104-浙商证券-地产债主体深度报告系列_金茂地产债_城市运营护城河与资产负债透视_22页_928kb

中国金茂地产债分析总结

核心观点

中国金茂凭借其独特的城市运营与物业开发模式，持续为公司盈利提供支撑。尽管面临行业下行带来的土地开发盈利压力，但其央企背景及大股东中化集团和平安集团的资金支持，使其融资渠道通畅，融资成本低至3.76%。公司销售排名逆势增长，回款率高达105%，表明其具备较强的现金流管理能力。综合来看，公司中短期违约风险较低，建议配置剩余期限在3年内地产债。

股东背景

• 中国金茂第一大股东为中国中化，截至2022年H1持股达35.27%，实控人为国务院。
• 平安人寿持股14.08%，新华人寿持股8.51%，两者均提供直接资金支持。
• 公司在中化及平安体系内通过保理服务、资金池等手段获得支持，为公司提供稳定的融资环境。

经营情况

收入稳健

• 2015年至今主营业务收入稳步增长，2022H1与上年同期基本持平。
• 公司收入来源以“城市运营与物业开发”为主，2022H1该板块收入占比达86.80%。

盈利改善

• 公司盈利能力在2019年后因高价项目结算而下滑，但已逐步度过结算期，2022H1毛利率与净利率回升至21.66%与14.33%。
• 2017年后公司对发展中物业计提减值约38亿元，导致盈利承压，但已逐步改善。

销售增长

• 2021年至今房地产市场整体走弱，但中国金茂销售排名逆势上升，2022年1-11月销售金额同比下降35.64%，排名提升至第12位。
• 公司聚焦一二线城市，销售占比超70%，其中2021年一线城市销售占比24%，二线城市占比49%。
• 品牌溢价高，产品力强，销售均价高于行业平均水平。
• 销售回款率持续位于行业较高水平，2022H1达105%，为公司提供强劲现金流。

资产质量

• 公司土储聚焦一二线城市，占比达73.14%，但在郑州、福州、重庆、长沙等城市土储占比超2%，且库存出清周期较长，存在去化压力。
• 新增土储节奏审慎，权益占比提升至75%，显示公司对土地质量的重视。

业务模式解析

一级土地开发

• 中国金茂具备三重优势：央企背景、大股东资金支持、整区规划经验。
• 一级土地开发周期长，资金沉淀高，2023年计划投入115亿元，2024年计划投入215.83亿元。
• 项目依赖政府规划，存在审批不确定性，可能影响开发进度。

二级土地开发

• 公司在二级开发中具备明显成本优势，通过城市运营区域整体规划获取低成本土地。
• 与建发、绿城等对比，金茂土地获取成本较低，利润率较高。

城市运营模式风险

• 项目开发周期长，资金沉淀高。
• 土拍市场遇冷导致一级开发盈利承压。
• 项目依赖政府新区规划，存在一定下沉风险。
• 审批部门换届可能影响项目进度。

负债情况

表内债务规范

• 公司维持“三道红线”绿档，表内债务规范。
• 现金短债比为1.17，短期债务压力不大。
• 剔除预收账款后资产负债率与净负债率分别为68.02%与64.50%。

债务结构良好

• 2015年后债务结构逐步优化，银行贷款、其他贷款、票据、境内公司债比例为4:3:1:1。
• 融资利率低至3.76%，为行业较低水平。

债务期限结构改善

• 2009年公司一年内到期债务占比达64.45%，短期偿债压力大。
• 2022H1一年内到期债务占比为24.58%，短期偿债压力适中。
• 公司公开债到期分布合理，3年以上到期债务占比达75.27%，短期偿债压力较小。

权益性投资出表空间

• 公司权益性投资持续增长，存在债务出表空间。
• 2022H1权益性投资与2021年持平，显示公司对合作方资金风险的控制。

配置建议

• 建议配置剩余期限在3年内的地产债，因其具备较强的盈利能力和稳定的现金流。
• 海外债方面，剩余期限1.48年债券价格稳定，性价比较高。
• 境内债折价较小，中债估值净价折价不到2元，表现平稳。

风险提示

• 城市运营项目开发周期长，资金沉淀高。
• 土拍市场遇冷，一级开发业务盈利承压。
• 项目依赖政府新区规划，存在一定的政策和规划不确定性。
• 审批部门换届可能影响项目进度。
• 统计口径可能存在偏差。
• 房地产需求改善不及预期可能导致企业盈利弱化。
• 联合营公司较多，存在表外负债风险。

图表目录（摘要）

• 图1：中国金茂发展历程
• 图2：中国金茂股权结构变化
• 图3：金茂2009年至2022H1营收构成走势
• 图4：金茂2009年至今毛利率、净利率走势
• 图5：中国金茂管理费用偏高
• 图6：中国金茂财务费率走势
• 图7：中国金茂总签约销售额走势
• 图8：中国金茂全口径销售排名变动
• 图9：总体签约销售均价走势
• 图10：中国金茂物业开发项目品牌溢价
• 图11：中国金茂销售回款率走势
• 图12：中国金茂未交付土地储备面积逐年提升
• 图13：2021年末未交付面积-各省分布
• 图14：2021年末未交付面积占比超2%的城市分布及出清周期
• 图15：新增土储节奏放缓，权益占比提升
• 图16：一级土地开发业务模式
• 图17：金茂土地一级开发收入走势
• 图18：金茂土地一级开发收入占比
• 图19：有息负债增速放缓
• 图20：平均贷款利率较低
• 图21：有息负债结构与加权融资利率
• 图22：债务期限结构改善
• 图23：公开债到期分布
• 图24：境内债与海外债到期分布
• 图25：权益性投资持续增长
• 图26：中资境外债行情
• 图27：剩余期限3Y内境内债YTM走势

表格目录（摘要）

• 表1：截至2022年3月金茂一级开发项目明细