20171009-申万宏源-歌尔股份-002241.SZ-A股电子代表标的业绩拆分以及产业核心假设剖析系列十三_全球微电声领导厂商_深度布局VR_AR解决方案_19页_1mb

报告摘要

歌尔股份首次覆盖报告总结

核心内容

歌尔股份是中国电声行业龙头，也是全球微电声领域的领导厂商。公司主要业务包括电声器件、电子配件ODM、虚拟现实/增强现实（VR/AR）、智能穿戴、智能音响、机器人/无人机等智能硬件产品。公司围绕声学、光学等核心技术，提供系统化的ODM整体解决方案，并在全球多个地区设有研发中心。

首次覆盖报告中，申万宏源研究给予歌尔股份“中性”评级，预计公司2017~2019年的收入分别为279.1亿元、345.1亿元和408.3亿元，净利润分别为21.9亿元、28.1亿元和32.3亿元，每股收益分别为0.68元、0.86元和1.00元。当前股价对应2017~2019年的PE分别为30倍、24倍和20倍，PB分别为4.8倍、4.4倍和4.4倍。

主要观点

市场表现：2017年9月29日收盘价为20.24元，一年内最高价为35.88元，最低价为16.28元。公司2017年半年报显示，营业收入同比增长52.39%，主要受益于智能手机声学器件升级和VR游戏需求增长。
业务结构：1H17公司营收中，电声器件占比57%，电子配件ODM占比39%。公司持续调整产品结构，电子配件ODM业务增长迅速，应收账款和库存周转天数有所改善。
产能布局：公司2014年和2012年分别通过可转债和定增扩展产能，预计2017~2019年产能可满足下游市场需求增长，尤其在麦克风、扬声器等核心产品方面。
盈利预测：基于对iPhone、iPad、Mac、三星、华为、Vivo等主要客户的出货量和市场份额假设，公司预计2017~2019年麦克风和扬声器业务将稳步增长，同时VR/AR、游戏配件和可穿戴设备ODM业务也有显著增长潜力。
估值对比：参考A股可比公司立讯精密、蓝思科技和欧菲光，歌尔股份2018年PE为25.2倍，PB为4.4倍，处于合理区间。

关键信息

估值与盈利预测

2017~2019年收入预测：279.1亿元、345.1亿元、408.3亿元
2017~2019年净利润预测：21.9亿元、28.1亿元、32.3亿元
2017~2019年每股收益预测：0.68元、0.86元、1.00元
2017~2019年PE预测：30倍、24倍、20倍
2017~2019年PB预测：4.8倍、4.4倍、4.4倍

下游客户假设

iPhone：预计出货量为224、240、244百万部；麦克风单机4个，扬声器单机1个；公司供应份额为40%（麦克风）和40%（扬声器）。
iPad：预计出货量为38.7、37.9、37.6百万部；麦克风单机1个；公司供应份额为55%。
Mac：预计出货量为19.1、20.3、21.3百万部；麦克风单机1个；公司供应份额为40%。
三星：预计出货量为303.4、301.2、303.8百万台；麦克风和扬声器供应份额均为10%。
华为：预计出货量为109、124、136百万台；麦克风供应份额25%，扬声器供应份额50%。
Vivo：预计出货量为96、109、122百万台；麦克风供应份额25%，扬声器供应份额40%。
其他智能手机：预计出货量增速为-5.8%、-2.6%、-0.5%。

增长驱动因素

智能手机声学升级：下游客户对声学器件的升级需求推动麦克风和扬声器单价提升。
VR/AR市场增长：预计2017~2019年全球AR/VR出货量增速分别为139.8%、80.2%、54.9%。
游戏配件市场：预计2017~2019年全球主机游戏出货量增速分别为20%、25%、30%。
可穿戴设备市场：预计2017~2019年全球可穿戴设备出货量增速分别为20.4%、21.8%、21.4%。

风险提示

安卓智能手机声学升级渗透不及预期
VR/AR出货量增长不及预期

财务数据

毛利率：2017年为22.9%，2018年为22.4%，2019年为21.9%
ROE：2017年为16.8%，2018年为17.7%，2019年为16.9%
资产负债率：2017年为52.3%，2018年为49.8%，2019年为47.5%
每股净资产：2017年为4.22元，2018年预计为4.02元，2019年预计为5.88元

投资评级说明

中性评级：表示在6个月内，歌尔股份的股价预计与市场基准指数（沪深300）波动在-5%至+5%之间。
基准指数：沪深300指数

估值对比

公司	2017E PE	2018E PE	2019E PE	2018E PB	2019E PB
立讯精密	36.0	26.1	20.6	5.0	4.3
蓝思科技	35.2	24.6	19.0	4.9	4.2
欧菲光	39.1	25.9	18.6	5.8	4.9
歌尔股份	30.0	25.2	20.3	5.3	4.4

关键假设点

麦克风和扬声器：预计2017~2019年公司产能可满足自然需求增长，且市场份额稳定。
AR/VR：预计全球AR/VR出货量增速分别为139.8%、80.2%、54.9%，公司有望受益。
游戏配件：预计2017~2019年全球主机游戏出货量增速分别为20%、25%、30%，公司游戏配件收入预计分别为45亿元、56亿元、73亿元。
可穿戴设备：预计2017~2019年全球可穿戴设备出货量增速分别为20.4%、21.8%、21.4%，公司可穿戴ODM收入预计分别为9亿元、11亿元、13亿元。

结论

歌尔股份作为全球领先的微电声厂商，其业务涵盖多个高增长领域，如VR/AR、智能穿戴、游戏配件等。公司具备良好的产能和市场份额，未来三年预计收入和净利润稳步增长。尽管当前PE和PB处于合理区间，但报告给予“中性”评级，主要基于对安卓声学升级和VR/AR出货量增长的不确定性。投资者应关注相关风险，并结合自身情况做出决策。

展开完整摘要