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铬盐全球龙头：卡位 SOFC 上游核心资源环节，景气大周期开启

核心内容概述

公司作为全球铬盐全产业链一体化龙头，其产品覆盖重铬酸钠、铬酸酐、氧化铬绿和金属铬等，已实现从基础铬盐到高端金属铬的全覆盖。随着 SOFC、燃气轮机及军工等高端应用领域的快速扩张，公司正从传统化工品供应商转型为 AI 发电设备上游稀缺资源品标的。全球铬盐产能约 110 万吨，公司以 26 万吨产能稳居全球第一，预计 2026-2028 年产能将提升至 34/37/40 万吨，全球市占率有望进一步提升。

主要观点

• 需求端：SOFC、燃气轮机、军工、航空航天等新兴领域对金属铬的需求快速增长，2028 年金属铬需求将占全球总需求的 76%。
• 供给端：六价铬环保政策限制了铬盐产能扩张，行业扩产弹性偏弱。公司凭借清洁生产技术和资源综合利用体系，构建起环保壁垒，同时通过重庆基地搬迁及新疆沈宏收购，进一步提升产能。
• 价格趋势：供需偏紧推动铬盐及金属铬价格中枢上行，2025 年两次上调金属铬价格，2026 年再次上调，预计未来将持续上涨。
• 盈利预测：公司预计 2026-2028 年实现归母净利润 7.93/10.22/14.24 亿元，对应 EPS 为 1.05/1.35/1.89 元，给予 2027 年 30XPE 估值，目标价 40.56 元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

铬盐需求结构变化

• 传统领域（皮革、电镀等）占比下降，SOFC、燃气轮机、军工等新兴领域占比显著上升。
• 2025 年全球铬盐需求预计为 103.6 万吨，2028 年将增至 145.1 万吨，其中金属铬需求增长最为显著，从 2024 年的 8 万吨增至 2028 年的 20.9 万吨。

SOFC 需求增长

• SOFC 是 AI 数据中心供电的重要解决方案，1GW SOFC 对应约 0.8 万吨金属铬需求。
• Bloom Energy 作为全球 SOFC 商业化程度最高的企业，其 2026 年底目标扩产至 2GW，将带来约 4 万吨金属铬需求增量，占全球年产量的 40%。

金属铬应用领域

• SOFC：铬粉占连接体总重量的 85%-95%，是核心材料。
• 燃气轮机：高温合金中铬添加比例约 20%，需求持续增长。
• 军工：新型武器装备和维修需求推动金属铬需求。
• 航空航天：火箭发动机和商用飞机对含铬高温合金需求增长。

供给约束

• 全球铬盐产能增长缓慢，仅从 110 万吨增至 116.3 万吨。
• 六价铬生产受到严格监管，公司通过无钙焙烧等清洁生产技术，实现“增产不增污”，具备较强扩产能力。
• 全球金属铬产能预计从 8 万吨增至 15.4 万吨，但增速仍低于需求增长。

风险提示

• SOFC 扩产进度和下游需求不及预期
• 新项目投产缓慢
• 高管解禁
• 可转债转股
• 原料价格波动
• 环保政策趋严
• 行业竞争格局变化

投资建议

• 盈利预测：2026-2028 年公司归母净利润预计分别为 7.93/10.22/14.24 亿元，同比分别增长 20.30%/28.92%/39.31%。
• 估值：参考可比公司估值，给予 2027 年 30XPE，目标价 40.56 元。
• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。

图表概览

• 图表1：公司产品从基础铬盐到高端金属铬全覆盖
• 图表2：公司主要基地铬盐产能情况（万吨/年）
• 图表3：公司拥有数字化无钙焙烧清洁生产技术
• 图表4：全球重铬酸钠（铬盐）下游应用领域
• 图表5：中国未列名铬的氧化物及氢氧化物年度出口量
• 图表6：全球金属铬下游应用领域
• 图表7：国内铬的氧化物及氢氧化物出口量（吨）
• 图表8：铬盐需求增长驱动力由传统领域切换至以 SOFC 为代表的高增长赛道
• 图表9：铬盐分下游领域需求
• 图表10：金属铬分下游领域需求
• 图表11：数据中心推动能源需求增长，2025-2030 年美国电力需求预测（以 GW 计）
• 图表12：政策催化下数据中心电力获取路径对比——电网和独立电源
• 图表13：AI 数据中心可用电源方案交付时间对比
• 图表14：SOFC 相较燃气轮机发电大型数据中心架构的节省配电设备示意图
• 图表15：SOFC 与其他电源技术核心效率指标对比
• 图表16：SOFC vs 燃气轮机——环保指标对比
• 图表17：Bloom Energy 2024 年以来核心订单里程碑
• 图表18：SOFC 产业链绕不开“铬”
• 图表19：连接体分隔空气和燃料
• 图表20：连接体合金的热膨胀系数随铬含量增加而降低
• 图表21：SOFC 不同技术路线
• 图表22：西门子能源的燃气轮机产能正加速扩张，到 2028 年产能已基本售罄（GW）
• 图表23：GEV 在手订单及产能锁定协议规模（GW）
• 图表24：燃机龙头订单与产能——供给刚性一览
• 图表25：IATA 航空业长期 RPK 预测（万亿客公里）
• 图表26：全球商用飞机机队平均机龄（年）
• 图表27：中美日现役战斗机数量及代际结构对比
• 图表28：国内铬盐相关政策
• 图表29：海外铬盐相关政策
• 图表30：国内外企业铬盐产能
• 图表31：国内外企业金属铬产能
• 图表32：铬盐供需平衡表
• 图表33：金属铬供需平衡表