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贵州茅台（600519.SH）改革持续推进，经营稳中向上

核心内容

贵州茅台在2021年前三季度实现稳健增长，营收和净利润均保持正向增长趋势。公司持续推进渠道改革，决策更加细致和市场化，维持“买入”投资评级。同时，公司通过直销模式的拓展，提升了品牌价值和市场控制力，系列酒产品表现尤为突出。

主要观点

• 业绩表现：2021年前三季度，贵州茅台实现营收770.5亿元，同比增长10.8%；归母净利润372.7亿元，同比增长10.2%。其中，第三季度营收263.3亿元，同比增长9.99%，归母净利润126.1亿元，同比增长12.4%。
• 盈利预测：预计2021-2023年公司净利润分别为524.6亿元、603.3亿元和697.4亿元，年复合增长率约13.5%。EPS分别为41.76元、48.03元和55.52元，对应PE分别为45.5倍、39.6倍和34.2倍。
• 产品结构：茅台酒收入220.4亿元，同比增长5.6%；系列酒收入34.8亿元，同比增长48.1%。系列酒增长主要得益于产品结构升级，从中低端向中高端转型，以及持续的招商布局。
• 直销模式：2021年第三季度直销占比达20.3%，同比提升6.18个百分点，显示出公司渠道改革的成效。
• 现金流与财务表现：公司现金回款291.6亿元，同比增长17.1%，显示出良好的资金流动性。尽管毛利率略有下降，但净利率提升至47.9%，主要得益于税金率的下降和费用控制。
• 财务指标趋势：公司资产规模持续扩大，资产负债率逐年下降，流动比率和速动比率稳步提升，显示公司财务结构更加稳健。
• 估值指标：P/E比率逐年下降，从2019年的58.0倍降至2023年的34.2倍，P/B比率同样呈现下降趋势，从17.6倍降至9.1倍，反映出市场对公司未来增长的信心逐步增强。

关键信息

财务摘要

风险提示

• 宏观经济波动可能导致需求下滑；
• 省外扩张可能不及预期。

估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

法律声明

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分析师承诺

分析师保证报告中观点为个人观点，不与报酬直接或间接相关。

投资评级说明

• 买入（Buy）：预计相对强于市场表现20%以上；
• 增持（outperform）：预计相对强于市场表现5%~20%；
• 中性（Neutral）：预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动；
• 减持（underperform）：预计相对弱于市场表现5%以下。

行业评级说明

• 看好（overweight）：预计行业超越整体市场表现；
• 中性（Neutral）：预计行业与整体市场表现基本持平；
• 看淡（underperform）：预计行业弱于整体市场表现。

总结

贵州茅台在2021年前三季度表现出色，营收和净利润均实现增长，渠道改革持续推进，直销模式占比提升，系列酒增长迅速。公司财务状况稳健，现金流良好，净利率提升。尽管面临宏观经济波动和省外扩张不及预期的风险，但公司维持“买入”评级，预计未来三年业绩将持续增长。