专题研究：中期A股市场运行环境的分析-20191114-上海证券-24页_1mb

中期A股市场运行环境分析总结

核心内容

本报告由分析师刘骐豪于2019年11月14日发布，主要分析了2019年中期A股市场运行环境，包括外部环境（美国经济与股市表现）和内部环境（中国经济与市场结构变化）。报告指出，当前A股市场处于筑底阶段，经济（盈利）是决定市场长期走势的核心因素，同时预测市场将维持震荡上行的“慢牛”格局或延续震荡筑底态势。

主要观点

一、市场外部运行环境

（一）美国经济放缓但短期难现衰退

• 美国多项经济数据高位下滑，叠加美联储货币政策转向降息周期，市场对经济增长持续性有所担忧。
• 长短期国债收益率倒挂是美国经济衰退的领先指标，历史上平均提前18个月。
• 2019年第二季度美国GDP同比增速为2.28%，环比增速为2%，处于合理区间，距离衰退尚有距离。

（二）美国股市筑顶概率增大

• 自70年代以来，长短期国债利率倒挂至经济衰退期间，美股表现偏弱。
• 2000年以来，利率倒挂至经济衰退期间，美股由上升趋势转为震荡筑顶。
• 历史数据显示，利率倒挂后美股出现明显下跌。

（三）降息周期拖累美元强势

• 美元指数与美联储货币政策密切相关，加息周期美元走强，降息周期美元走弱。
• 自2019年7月启动降息周期以来，美元指数出现下跌趋势，显示降息对美元的拖累。
• 历史经验表明，降息周期可能进一步弱化美元的相对强势。

二、市场内部运行环境

（一）经济（盈利）是决定A股市场长期走势的核心因素

• 自2005年股权分置改革后，A股市场经济晴雨表功能增强，走势与经济（盈利）趋势基本一致。
• 2005年后A股指数的底部往往与经济（盈利）底部同步，且能提前反映经济变化。

（二）2440点或是本轮熊市的底部

• 从多个维度分析，A股市场自2015年6月调整至2019年初的2440点，具备市场底部的基础。
• 估值、相对收益率、量价关系均处于历史低位，市场企稳预期增强。

（三）经济下行压力因素仍存，但年内盈利企稳概率较大

• 企业盈利周期、社融增速、企业库存与盈利关系、宽货币宽信用传导等角度均显示盈利企稳可能性较大。
• 但经济压力仍存，内需、外需、地产调控、基建投资受限，盈利难以大幅好转。

（四）2000年以来历次A股市场牛市的基本面动因

• 前两轮牛市由经济基本面强劲推动，出现“戴维斯双击”效应。
• 第三轮牛市由无风险利率下行及监管放松推动，资金脱实入虚，形成泡沫行情。
• 当前经济压力仍存，不具备盈利V型反转情形下的业绩牛条件，利率下行空间有限，市场“水牛”难现。

（五）中期市场的支撑因素与压力因素

• 支撑因素：2440点具备底部基础，盈利企稳预期增强，中美贸易摩擦影响钝化，政策红利释放，风险偏好提升。
• 压力因素：经济下行压力仍存，利率下行空间有限，政策强调脱虚向实，世界经济政治负面扰动增多，影响市场风险偏好。
• 中期市场或维持震荡上行的“慢牛”格局或延续震荡筑底态势。

（六）市场风格或趋于均衡

• 大盘风格：受投资者结构变化影响，长线资金偏好业绩稳定的大盘股，ROE和盈利增速均优于小盘股。
• 小盘风格：盈利相对增速收窄、监管边际放松、5G技术周期、政策支持，有助于小盘股表现。

（七）板块盈利、ROE与估值

• 盈利回升行业：轻工制造、电子、有色金属、家用电器、银行等申万一级行业连续三个季度盈利增速回升。
• ROE与PB匹配较好的行业：银行、公用事业、非银金融、家用电器、房地产、商业贸易、交通运输。
• 估值分布：部分行业PB处于历史低位，如采掘、钢铁、机械设备等，部分行业PB处于中高分位，如食品饮料、家用电器等。

关键信息

• 美国经济：虽有放缓迹象，但尚未进入衰退，长短期国债收益率倒挂是衰退的领先指标，但尚未出现衰退信号。
• A股市场：2440点可能是本轮熊市底部，市场估值、相对收益率、量价关系均处于历史低位。
• 盈利企稳：从多个经济指标看，盈利企稳概率较大，但经济压力仍存，难以大幅好转。
• 市场风格：大盘股因业绩稳定和投资者结构变化受青睐，小盘股因盈利相对增速、政策支持和5G技术周期可能跑赢。
• 投资建议：市场不具备业绩牛条件，利率下行空间有限，需关注经济（盈利）变化，市场或维持“慢牛”格局。

图表说明

• 图1-图10：展示美国经济数据、国债收益率、PMI、消费者信心指数、私人住宅投资、存货投资、政府支出等关键指标。
• 图11-图29：分析A股市场走势、盈利周期、社融增速、企业库存、宽信用传导、板块盈利、ROE与PB匹配等关键因素。

投资评级与免责声明

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