20260917-国联期货-大类资产系列专题报告（八）_商品市场历史回顾_当前思考和未来展望_36页_5mb

商品市场历史回顾、当前思考和未来展望总结

核心内容

本报告分析了2000年以来大宗商品市场的周期演变，揭示了商品价格的长期驱动因素，并展望了未来商品市场的走势。核心观点是：商品价格的长期趋势由货币和需求共同决定，供给冲击和政策扰动虽能引发短期波动，但难以改变长期方向。

主要观点

1. 货币是商品价格的首要驱动因素

   • 货币供应扩张和美元走势是商品价格波动的重要推手。
   • 货币宽松会推升商品价格中枢，而货币紧缩则会压制价格。

2. 需求是商品价格的第二驱动力

   • 全球经济增长和工业化进程决定了能源与金属的消耗需求。
   • 需求增长快于供给时，商品价格会上涨；反之则下跌。

3. 供给冲击是短期扰动，不具备持续性

   • 战争、断供、矿难、极端天气等供给冲击可能引发价格剧烈波动，但因其外生性和低频性，难以形成长期趋势。

4. 利率与商品价格是同源的并行者

   • 利率的变化是经济预期和通胀预期的反映，与商品价格同步变化。
   • 利率本身并非商品价格的直接驱动，而是需求和货币条件的映射。

5. 全球M2与央行资产出现阶段性背离

   • 在某些阶段，央行资产负债表收缩而M2仍扩张，反映货币传导机制的改变。
   • 这种背离机制正在发生变化，未来央行资产负债表可能保持稳定。

6. 超额活性货币是商品价格的关键变量

   • 活性货币（如M1）和信贷脉冲是衡量货币是否真正进入实体经济的指标。
   • 当前中国活性货币收缩，信贷脉冲仍为负，对商品形成压制。

7. 中美需求端同步走弱，压制商品价格

   • 中国已出现被动补库迹象，需求动能边际转弱。
   • 美国需求亦在同步走弱，显示全球商品需求端缺乏支撑。

关键信息

货币驱动逻辑

• 货币供应扩张与美元贬值推升商品价格。
• 货币宽松是商品市场反弹的第一动力。
• 货币收紧与美元走强压制商品价格。

需求驱动逻辑

• 中国重工业化与全球经济增长是需求扩张的核心推动力。
• 需求走弱与供给过剩导致商品持续阴跌。
• 需求修复与供给冲击共同驱动商品市场。

供给冲击与政策扰动

• 供给冲击（如地缘冲突、能源危机）可能引发价格脉冲，但无法改变长期趋势。
• 供给粘性决定了价格调整的滞后性。

货币与需求的互动

• 货币宽松推动价格中枢，需求回升推动行情上涨。
• 利率是需求和货币的映射，而非独立变量。

未来展望

• 货币端：主要央行资产负债表短期内大概率持平，缩表因准备金需求和缓冲垫耗尽而难以重启。
• 需求端：中美需求同步走弱，缺乏趋势性支撑。
• 供给端：地缘冲突与能源供应紧张可能形成短期价格支撑，但难以持续。

历史周期回顾

未来展望要点

• 货币端：主要央行资产负债表年内大概率持平，缩表空间有限。
• 美元走势：短期强势，中期大概率转入下行周期。
• 中国货币条件：M1持续下行，信贷脉冲为负，压制商品价格。
• 中美需求端：同步走弱，缺乏趋势性支撑。

结论

商品价格的长期走势由货币与需求共同决定，供给冲击和政策扰动仅能引发短期波动。当前商品市场受货币收缩与需求走弱双重压制，未来若需求出现修复，商品价格才可能回归基本面驱动的轨道。因此，判断商品方向应穿透利率，聚焦货币条件与需求的实质变化。