20211019-中诚信国际-货币政策及利率债前三季度回顾与展望_稳货币下政策更加有效精准_年内收益率或存在上行空间_18页_2mb

利率债专题总结：稳货币下政策更加有效精准，年内收益率或存在上行空间

核心内容

本报告围绕2021年前三季度中国货币政策及利率债市场运行情况进行回顾，并对四季度及明年一季度的走势进行展望。报告指出，在稳货币的政策导向下，央行操作更加注重精准性和有效性，同时强调服务实体经济的重要性。利率债市场整体发行规模略降，收益率呈现先升后降的趋势，但四季度收益率中枢或上行至 $2.9% - 3.0%$，明年一季度或呈波动下行走势。

主要观点

1. 货币政策回顾与展望

• 货币政策基调：整体维持稳健基调，强调“稳字当头”，注重灵活精准、合理适度。
• 操作机制：自2021年3月起，央行建立每日定量投放逆回购的操作机制，以增强政策调控的精准性。
• 流动性管理：在流动性边际收紧的背景下，央行通过多种工具（如TMLF、CRA、降准）保持流动性合理充裕。
• 降准预期：若经济超预期下行或企业经营压力显著加剧，央行可能采取降准措施。
• 外部环境：美国货币政策或边际收紧，中美利差可能进一步收窄，对我国国债收益率形成底部约束。

2. 利率债发行与收益率走势

• 发行规模：2021年前三季度利率债发行规模同比下降 $0.43%$ 至1.48万亿元，其中国债发行规模下降 $1.99%$ 至4.71万亿元，地方债发行规模下降 $1.12%$ 至5.62万亿元。
• 收益率走势：收益率呈现“先升后降”趋势，四季度中枢或上行至 $2.9% - 3.0%$，明年一季度或小幅下行。
• 关键因素：四季度流动性边际收紧、经济基本面趋弱、中美利差收窄等因素可能推动收益率上行，但上行空间有限。

关键信息

一、货币政策与流动性

• 操作特点：央行操作更加注重有效性和精准性，采用逆回购、MLF、TMLF、CRA等工具灵活调节市场流动性。
• 公开市场操作：2021年前三季度央行共进行1次全面降准，释放约万亿元长期资金；逆回购净投放2800亿元，MLF净回笼4466亿元。
• 流动性变化：前三季度资金利率中枢同比上行，R007与DR007利差走阔，流动性分层现象加剧。
• LPR报价：9月LPR报价维持不变，分别为 $3.85%$（1年期）和 $4.65%$（5年期），显示货币政策仍以稳为主。

二、利率债市场回顾

• 一级市场：地方债发行加速，但利率债整体发行规模同比下降 $0.43%$。专项债发行节奏缓慢，三季度有所加快。
• 二级市场：利率债交易规模同比下降 $22.34%$，地方债交易规模降幅最大。收益率走势呈现先升后降趋势。
• 收益率变化：10年期国债收益率从年初的3.1059%降至2.8776%，但整体收益率中枢仍较去年同期上行。
• 影响因素：地方债发行节奏、资金面宽松程度、央行流动性调控力度等对收益率走势产生重要影响。

三、未来展望

• 四季度：收益率或小幅上行，中枢在 $2.9% - 3.0%$，流动性边际收紧可能推动收益率上行，但经济趋弱限制其上行空间。
• 明年一季度：收益率或呈波动下行走势，MLF到期规模较小，流动性压力不大，叠加经济下行压力，收益率或小幅回落。
• 中美利差：中美利差降至130BP左右，接近疫情前均值，对我国国债收益率形成底部约束。
• 信用风险：信用债到期压力仍较大，尾部主体信用风险可能加速暴露，需关注收益率短期上行风险。

政策操作与市场动态

• 9月降准：央行新增3000亿元支小再贷款额度，引导小微企业融资成本下降。
• 流动性管理：央行强调流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和波动。
• 跨周期调节：政策强调“跨周期政策设计”，以增强宏观政策的前瞻性和有效性。
• 财政与货币政策衔接：发改委推动专项债发行提速，四季度或发行1.28万亿元，加大流动性压力。

结论

• 货币政策：坚持“稳字当头”，注重精准调控，支持实体经济，尤其关注中小微企业。
• 利率债市场：年内收益率或存在上行空间，四季度中枢或为 $2.9% - 3.0%$，明年一季度或呈波动下行走势。
• 风险提示：需关注四季度流动性收紧、信用风险暴露、中美利差变化等因素对收益率的影响。

附表：2021年前三季度货币政策一览

数据与图表

• 图1：央行公开市场操作
• 图2：SHIBOR利率走势
• 图3：LPR与相同期限AA+企业债利差走势
• 图4：利率走廊走势图
• 图5：利率债月度发行规模变化
• 图6：地方债发行结构月度走势
• 图7：利率债发行规模比较
• 图8：国债发行利率走势
• 图9：国开债发行利率走势
• 图10：非国开政策性金融债发行利率走势
• 图11：地方债发行利差
• 图12：前三季度利率债交易规模同比回落
• 图13：国债收益率走势
• 图14：国开债收益率走势
• 图15：10年-1年期限利差走势
• 图16：收益率变化幅度（9月30日）
• 图17：中美利差
• 图18：MLF存量规模
• 图19：MLF到期分布
• 图20：利率周期与经济基本面挂钩
• 图21：10年期国债收益率

总结

本报告系统梳理了2021年前三季度货币政策及利率债市场的运行情况，分析了货币政策转向常态化、流动性边际收紧、利率债发行规模下降、收益率先升后降等关键特征。未来，随着四季度流动性压力增加、经济基本面趋弱以及中美利差收窄，国债收益率或小幅上行，中枢在 $2.9% - 3.0%$。而明年一季度，若经济下行压力较大，收益率或呈波动下行走势，但下行空间有限。整体来看，货币政策将更加注重精准性和有效性，服务实体经济仍是核心目标。