华创证券-造纸行业深度研究报告：深度静待时间玫瑰绽放-短待需求回暖,长看核心资产价值-190407_21页_1mb

造纸行业深度研究报告总结

核心内容

造纸行业运行与宏观经济高度相关，其产销量、价格等关键指标受PMI、GDP增速、PPI指数等宏观经济因素影响显著。2018年造纸行业低迷的核心原因是需求疲弱，随着宏观经济回暖，行业需求有望复苏。同时，行业进入新常态，新增产能未大规模出现，原材料成为行业发展的关键因素。

主要观点

• 宏观经济影响显著：造纸行业与宏观经济运行趋势一致，PMI指数、GDP增速和PPI指数均对行业产销量和价格产生重要影响。
• 需求疲弱导致行业低迷：2018年造纸行业因需求疲弱和原材料进口受限，行业整体表现不佳。
• 原材料紧缺支撑纸价：环保政策趋严、废纸进口限制导致原材料紧缺，推动纸价上涨，具备自主造浆能力和海外布局的企业更具竞争优势。
• 行业估值处于低位：从PB角度看，造纸板块估值处于历史较低水平，为行业提供安全边际，优质资产有望在长期中获得回报。
• 政策限制产能扩张：环保政策、自备电厂审批限制等政策因素抑制了行业产能扩张，固定资产投资增长缓慢。

关键信息

行业与宏观经济关系

1. PMI与机制纸产销量相关度明显

   • 2016年Q1-2017年Q4八个季度中，PMI指数处于荣枯线以上，造纸行业产销量保持正增长；
   • 2018年Q1起，PMI指数下行，机制纸产销量随之转负。

2. GDP增速与机制纸产销量增速相关度明显

   • 2010年以来，GDP增速下降，机制纸产销量增速也呈现降速态势，但趋势一致。

3. PPI指数对机制纸价格有提振作用

   • PPI环比走势与双胶纸和牛皮纸价格高度相关，社会工业品生产景气度提升会带动纸品需求和价格上升。

2018年行业表现

• 新闻纸：产量和消费量分别下降约19%和10%，进口量约50万吨，出口量小于1万吨。
• 非涂布印刷书写用纸：产量和销量略弱于2017年，出口约100万吨，进口约80万吨。
• 铜版纸：产量下降约11%，销量下降约8%，进口量增长约20%，出口量下降约18%。
• 生活用纸：产量保持平稳，消费量同比增长1-3%。
• 白纸板：产量和销量分别下降约6%和1.5%，进口量增长约30%，出口量下降约20%。
• 箱板瓦楞纸：产量和销量分别下降约12%和10%，进口量增长约70%，出口量极少。

行业新常态

• 产能扩张受限：2017年造纸行业固定资产投资额为3090.96亿元，同比增长1.2%；新增产能集中于大型企业，但整体增长有限。
• 废纸进口政策趋严：2017年下半年开始，废纸进口限制政策频出，导致国内废纸紧缺，国废价格飙升，内外废价差扩大。
• 木浆供需紧平衡：木浆进口量稳定增长，对外依存度上升至67.1%，木浆价格持续上涨。
• 自主造浆和海外布局优势：具备自主造浆能力和海外布局的企业（如太阳纸业、晨鸣纸业）在原材料紧缺背景下更具成本和产能优势。

估值分析

• PB估值低位：2018年下半年以来，造纸板块PB处于历史较低水平，提供安全边际。
• 优质资产关注：太阳纸业（1.6倍PB）、华泰股份（0.9倍PB）、晨鸣纸业（1.1倍PB）等公司PB处于历史低位，具备长期投资价值。

风险提示

• 宏观经济下行：若宏观经济大幅下滑，可能导致需求大幅下降，影响行业整体表现。
• 行业格局变化：行业竞争格局可能因政策和市场需求变化发生重大调整。

重点企业

• 太阳纸业：在老挝布局木浆和废纸浆项目，具备成本和产能优势，PB处于历史低位。
• 晨鸣纸业：拥有自主木浆产能，PB处于历史低位，具备长期投资价值。
• 华泰股份：PB处于历史低位，具备长期投资潜力。

图表与数据

• 图表1-4：机制纸总产量与销量与PMI、GDP增速走势相关。
• 图表5-6：PPI环比增速与双胶纸、牛皮纸价格走势相关。
• 图表7-10：2018年各纸种产量、销量、进口、出口预测。
• 图表11-12：2018年非涂布文化纸产量、销量预测。
• 图表13-14：2018年白纸板、箱板瓦楞纸进口与出口预测。
• 图表15-16：2017年-2018年废纸审批量与国废价格走势。
• 图表17-20：2017年-2018年木浆进口量及同比变化。
• 图表21-24：太阳纸业、晨鸣纸业新建浆纸产能及布局情况。
• 图表25-28：2018年各纸种PB估值情况。

结论

造纸行业与宏观经济高度相关，2018年因需求疲弱和原材料紧缺导致行业低迷。随着宏观经济回暖和政策限制，行业进入供需紧平衡状态，原材料紧缺支撑纸价上涨。具备自主造浆能力和海外布局的企业更具竞争优势，PB估值处于历史低位，长期投资价值凸显。建议关注太阳纸业、华泰股份、晨鸣纸业等优质资产。