2018-民营企业行为与风险研究系列二_趋同的投资结构调整_民营企业的脆弱性源自何处__8页

趋同的投资结构调整，民营企业的脆弱性源自何处？

核心内容

本报告探讨了近年来民营企业在投资结构调整中表现出的脆弱性，并通过历史案例（如20世纪80年代美国企业）进行对比分析，揭示了当前民营企业在债务结构和资产配置上的风险特征。报告指出，尽管民企与国企在投资支出结构上呈现趋同趋势，但民企在负债端和资产端的调整更为敏感，尤其在融资环境变化和资产价值波动加剧的背景下，其信用风险上升更为显著。

主要观点

1. 投资调整的普遍性与民营企业的相对风险

• 投资结构调整的普遍性：自2014年以来，无论是民企还是国企，都经历了固定资产投资增速放缓，同时金融资产投资和收并购活动现金支出显著上升。
• 民企的相对风险：民企在非流动性资产配置上表现出更强的偏好，特别是金融资产和长期股权投资，其占比从2014年的14%上升至2017年的25%，远高于国企的增幅。
• 投资扩张意愿：民企在产业链中下游更倾向于通过增加产能来应对市场需求变化，其扩张意愿高于国企，但过度依赖融资支持的扩张行为在融资收紧时更容易暴露风险。

2. 历史对比：20世纪80年代美国企业的资产结构调整与风险演化

• 投资结构变化：美国企业部门在80年代金融资产占比从27%上升至35%，投资方式包括海外直接投资和合作投资形成的非贸易类应收款项。
• 负债短期化：70年代后期至80年代中期，美国企业债务期限结构向短期集中，与当前民企负债短期化趋势相似。
• 风险利差变化：即使在货币政策宽松时期，企业风险利差仍未明显下降，显示资产质量与流动性对风险的影响更为关键。

3. 政策以“纠偏”为主，风险溢价压缩缓慢

• 融资支持的局限性：当前政策对民企的融资支持虽有助于缓解负债压力，但资产端的改善仍需时间，难以迅速实现。
• 风险溢价的压缩：信用风险的下行趋势依赖于负债波动降低与资产质量提升的同步发生，而低评级民企因过度投资流动性较差的资产，其风险难以快速缓解。
• 优质民企的窗口期：政策红利期为优质民企债券提供了建仓机会，但对中低评级企业信用利差的下行趋势并不构成明确信号。

关键信息

• 投资支出结构：民企与国企在固定资产投资放缓、金融资产投资增加方面呈现趋同趋势，但民企在非流动性资产配置上更为积极。
• 资产质量与流动性：民企在2017年因投资收益对利润表的改善作用显著，但2018年后因市场波动和流动性压力，投资资产价值受损，风险加剧。
• 历史经验：80年代美国企业因负债短期化和资产配置多元化，导致风险利差在经济下行阶段未能有效压缩，民企当前处境类似。
• 政策影响：短期融资支持有助于缓解民企负债压力，但资产结构调整需时间，低评级民企的风险仍难以缓解。

图表目录

• 图1：国企与民企同向增加“投资活动现金支出”
• 图2：民营企业非流动性金融资产占比逐年抬高
• 图3：2017年投资收益对民营企业的利润贡献突出
• 图4：80年代美国企业金融资产占比持续上升
• 图5：80年代美国上游产业固定资产投资放缓
• 图6：70年代后期至80年代中期美国企业短期债务集中
• 图7：1985-1986年风险利差持平于前期经济增速大幅下调阶段
• 图8：AA评级民营企业的资产结构调整压力更大

风险提示

• 低评级主体风险难降：因前期投资过多流向流动性较差的资产，低评级民企在融资收紧和资产价格波动时更易出现信用风险。
• 风险溢价压缩缓慢：民企的信用风险改善需依赖负债端调整与资产端优化的同步推进，短期内难以实现系统性风险缓解。

总结

民营企业在投资结构调整中展现出与国企相似的特征，但其在负债端和资产端的脆弱性更为突出。这种脆弱性源于过度依赖融资支持的扩张行为、金融资产占比上升带来的流动性风险，以及在经济周期调整中对政策变化的敏感度较高。历史经验表明，在货币紧缩阶段，企业资产配置和负债结构的变化可能加剧信用风险，而政策的“纠偏”作用在短期内有限，资产质量的改善需依赖企业主动调整或经济环境改善。因此，投资者需关注民企在融资环境变化下的流动性压力及资产配置的合理性，尤其是低评级主体的信用风险。