> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 低利率环境，红利投资需要择时 报告发布日期 2026年02月26日 # 研究结论 - 低利率环境下，红利并未持续占优，而是轮动表现。美国经验可得，红利在利率边际下行幅度较大时明显占优，进入低利率环境后反而胜率不高。中国在2024年12月进入低利率环境后和美国类似，开始红利和宽基走势相近，9个月后大幅跑输。23年都处于低利率环境中的日本经验具有较强的借鉴意义：红利风格在长期低利率环境中轮动表现，而非持续占优。 - 红利投资应基于风格研究框架，而非股息率。股息率与红利股价表现并不直接相关，分红收入只是财务表征且已在股价上体现。红利投资应从DDM模型出发，通过研究各个变量发生变化的组合，找到红利风格占优的情景：1）从分子端看，在全市场盈利预期下行时，红利风格的公司因为经营稳定性具有比较优势；2）从分母端看，无风险利率快速下行，往往伴随着市场风险溢价的上行，红利风格的公司受到宏观冲击的敏感性较低而具有相对优势；当无风险利率下行到一定阶段且边际变化变小时，若风险溢价开始下行，高β的股票股价修复空间更大，红利风格不再具有相对优势。 - 红利指数可分为五类，风险度从低到高分别是：港股红利低波类、港股红利类、A股红利低波类、A股红利类、A股红利质量类。截至2026年1月1日，市场上有挂钩产品发行的红利指数达46只，以收益率相关性为基础将指数为五类，再依据红利指数收益对市场收益波动的敏感度进行风险度分级。仅看A股市场，风险度从低到高排序，分别是A股红利低波类、A股红利类和A股红利质量类。港股类红利指数虽然风险度排名最低，但其低β特征可能源自于和A股和港股市场的走势不完全相关。 - 战略配置思路：红利在股弱债强区间最占优，优先配置低风险度的红利类指数；股强债弱区间配置高风险度的红利类指数。股弱债强象限，所有红利指数类的超额均值为正，A股红利低波类超额收益最显著；股强债弱象限，仅A股红利质量类超额显著，其他红利类不占优；股债双强红利不占优，除A股红利质量类外，其余红利类指数负超额显著；股债双弱红利超额均值为正但不显著，需要通过战术增强策略提升超额稳定性。 - 战术增强思路：利用红利的反转效应择时。红利类指数在样本期内反转效应显著，未呈现趋势效应。除股债双强象限外，A股红利类指数普遍存在6个月的反转信号；港股类红利指数除了在股弱债强象限存在反转效应外，其余象限并不显著。可将6个月反转信号作为红利择时的参考，比如降仓前6个月累积涨幅过大的标的，加仓前6个月超跌标的，以此增厚持有收益。 - 基于ETF的红利策略增强效果显著：根据轮动规律配置对应宏观象限下超额收益显著的红利类ETF，并将超额均值最高的作为首选配置标的，除股债双强象限外都使用6个月反转信号进行战术增强，2024年以来年化收益 $21.14\%$ ，相比单一配置中证红利ETF在收益增强和回撤控制上效果显著，夏普和卡玛比率均优于中证800ETF。 # 证券分析师 郑月灵 执业证书编号：S0860525120003 zhengyueling@orientsec.com.cn 021-63326320 # 联系人 周仕盈 执业证书编号：S0860125060012 zhoushiying@orientsec.com.cn 021-63326320 # 相关报告 股债跷跷板的成因、影响和策略应对 2025-09-17 # 风险提示 1、极端风险事件，例如中美关系、全球地缘出现超预期大事件等，相应风险难以事前预判； 2、量化模型失效的风险，历史数据对未来的指引效果有限。 # 目录 # 一、低利率环境下，红利并未持续占优 4 （一）美国经验：低利率环境，红利投资胜率不高 4 （二）日本经验：红利风格在低利率环境下轮动表现 5 （三）中国进入低利率时代，红利上半程略占优，后半程落后 5 # 二、红利投资应基于风格研判框架，而非股息率 6 # 三、战略配置：红利类指数风险度分类和轮动规律 7 （一）红利指数分类和风险度分级 7 （二）红利类指数的轮动规律 9 # 四、战术增强：利用红利的反转效应择时 10 # 五、基于ETF的红利增强策略 12 # 六、小结 13 # 风险提示 14 # 图表目录 图1：美国低利率区间，红利风格并不显著占优 4 图2：2011-2013，红利和宽基走势相近 4 图3：2016-2017，进入低利率半年后，红利开始跑输 图4：2019-2022，进入低利率4个月后，红利开始跑输 图5：日本低利率环境下，红利投资累积收益跑赢宽基 5 图6：日本经验：长期处于低利率环境，红利风格轮动明显. 5 图7：2025年8月后，红利风格不再占优 6 图8：2024年以来，中证红利指数滚动1月超额收益率和股债利差走势相关性较弱 6 图9：红利策略在收益增强和回测控制上效果显著 12 表 1: 红利指数可分为五类. 表 2: 红利类指数风险度排名 ..... 8 表 3：不同红利指数类收益率(%)在各年份表现差异较大. 9 表 4：股债四象限下,红利类指数月度超额均值及显著性 表 5：股弱债强象限,各指数均存在反转效应. 10 表 6：股强债弱象限,A 股红利类指数反转效应显著. 11 表 7：股债双强象限,部分指数存在 1 个月趋势效应,不存在反转效应. 11 表 8：股债双弱象限,A 股红利类指数反转效应显著. 11 表 9: 基于 ETF 的红利增强策略 ..... 12 表 10: 红利策略在收益增强和回测控制上效果显著 ..... 12 # 一、低利率环境下，红利并未持续占优 过去两年，红利投资备受关注，有投资者视红利股为穿越周期的压舱石，认为其“高股息率”的特征能在低利率环境下具有长期配置价值。然而，参考美国、日本及中国2024年12月后的市场经验，低利率环境下红利股并未持续占优，而是阶段性的结构轮动。 # （一）美国经验：低利率环境，红利投资胜率不高 参考近25年的美国经验，我们将10年期美债收益率持续低于 $2\%$ 的阶段定义为低利率环境，发现红利的整体胜率未超过 $50\%$ ，并未显著占优，反而在利率边际下行幅度较大的时期（如2000-2003年），红利投资有较高的胜率。 图1：美国低利率区间，红利风格并不显著占优 数据来源：Wind,东方证券研究所；数据区间：2000-2025 参考美国三次低利率区间内标普500高股息指数与标普500指数的走势对比，发现在进入低利率环境后的初期阶段，两者走势基本同步，但中后期红利指数开始跑输宽基指数。 图2：2011-2013，红利和宽基走势相近 数据来源：Wind,东方证券研究所；数据区间：2011/09-2013/09 图3：2016-2017，进入低利率半年后，红利开始跑输 图4：2019-2022，进入低利率4个月后，红利开始跑输 数据来源：Wind,东方证券研究所；数据区间：2011/09-2013/09 数据来源：Wind,东方证券研究所；数据区间：2011/09-2013/09 # （二）日本经验：红利风格在低利率环境下轮动表现 日本10年期国债收益率于1997年10月首次跌破 $2\%$ ，其后虽在2006年短暂回升至 $2\%$ 以上，但整体长期维持在 $2\%$ 以下。直至2025年12月19日，受日本央行加息推动，收益率回升并突破 $2\%$ 。 在近23年的样本区间内，日经高股息50指数的长期累计收益显著高于日经225指数，但从滚动1年持有期超额收益率看未能持续占优，轮动特征明显：红利风格曾连续三年跑赢宽基指数（2002.12-2006.9），但也曾连续三年出现负超额收益（2018.2-2021.6）。 图5：日本低利率环境下，红利投资累积收益跑赢宽基 数据来源：Wind,东方证券研究所；数据区间：2022-2025 图6：日本经验：长期处于低利率环境，红利风格轮动明显 数据来源：Wind,东方证券研究所；数据区间：2022-2025 # （三）中国进入低利率时代，红利上半程略占优，后半程落后 中国的10年期国债收益率自2024年12月3日跌破 $2\%$ 后，截至2025年12月31日，中证800指数累计上涨 $19.4\%$ ，而中证红利指数的指数仅为 $1.5\%$ 。 与美国经验类似，在中国进入低利率的前半程（2024年12月-2025年8月）红利和宽基指数走势相近，并在部分阶段略占优，但从2025年8月后就开始持续跑输宽基指数。 图7：2025年8月后，红利风格不再占优 数据来源：Wind,东方证券研究所 # （四）小结 美国经验可得，红利在利率边际下行幅度较大时明显占优，但进入低利率环境后反而胜率不高。中国自2024年12月进入低利率环境后和美国类似，前半程红利和宽基走势相近，但在9个月后开始大幅跑输。23年都处于低利率环境中的日本经验可得，红利风格在长期低利率环境中呈现明显的轮动特征，而非持续占优。 # 二、红利投资应基于风格研判框架，而非股息率 从美、日经验可得，低利率并不和红利长牛挂钩，那红利股价表现是否与股息率高低相关呢？从中国经验看，2024年10年期国债收益率开始快速下行并于当年12月跌破 $2\%$ ，但红利股息率与红利风格超额并不存在稳定的线性对应关系：无论以“股息率-10年期国债利差”解释当月红利超额还是以前月利差预测下月超额，解释度均较低，说明利差不足以构成红利风格的择时信号。 图8：2024年以来，中证红利指数滚动1月超额收益率和股债利差走势相关性较弱 数据来源：Wind,东方证券研究所；数据区间：2024-2025 部分红利投资框架将红利股的收益来源分为分红收入和资本利得两部分，但分红收入只是财务表征，公司的分红率及可持续性等因素都已在股价体现，所以红利股的投资收益来源只有买卖价差带来的资本利得，无需拆成两部分收益进行评估。 红利的股息率高低无法作为红利股价涨跌的解释因素，是因为股息率升高既可能来自分红提升，也可能源于股价下跌：当股息率上行主要由价格回落驱动时，往往对应公司盈利预期恶化与分红可持续性的担忧，若仅将股息率高作为买入红利股的依据，容易陷入低估值陷阱。 红利应是对红利风格的研究，从DDM模型出发，可以通过研究各个变量发生变化的组合，找到红利风格容易占优的情景。 $$ P = \sum_ {T = 1} ^ {\infty} \frac {\mathrm {资 本} * \mathrm {R O E} * d _ {t} ^ {e}}{1 + [ r _ {f} + \beta * (\mathrm {风 险 评 价} / \mathrm {风 险 偏 好}) ] _ {t} ^ {e}} $$ 从分子端看，具有红利风格的公司大多处在行业生命周期的成熟期，央国企占比高，具有稳定的现金流且分红意愿较强。这类公司往往在全市场盈利预期下行时，因经营稳定性具有“比较优势”盈利预期反而相对上行，红利风格占优。 从分母端看，无风险利率和风险溢价的不同组合决定了红利风格能否占优：1）无风险利率快速下行，往往伴随着市场风险溢价的上行，红利风格的公司由于现金流受到宏观冲击的敏感性较低具有相对优势；2）当无风险利率下行到一定阶段，边际变化小，若风险溢价开始下行，高β的股票股价修复空间更大，低β的红利风格不再具有相对优势。 # 三、战略配置：红利类指数风险度分类和轮动规律 上文对红利风格占优区间进行定性分析，本节将对红利的轮动规律研究进行定量研究：先将待研究的红利标的（本文选择红利指数作为研究对象）进行分类和风险度的分级，再分析红利类指数在不同宏观象限下的价格规律，以此得到红利的战略配置思路。 # （一）红利指数分类和风险度分级 截至2026年1月1日，市场上有挂钩产品发行的红利指数达46只，不同指数因样本空间（A股/港股）、筛选因子（股息率/分红稳定性/质量约束/行业限制）、加权方式（股息率加权/市值加权/波动率加权）等编制规则的不同，市场表现差异较大。 想要得到红利指数在不同市场环境下的轮动规律，得先对红利类指数进行分类和风险度分级： # 1、红利指数可分为五类 为了避免仅按名称或编制规则做主观归类，我们以指数月度收益率的相关性为分类基础，并将指数的样本空间（A股/港股）与因子类型作为软约束项引入距离矩阵，从而得出分类结果。考虑到层次聚类可能出现单成员簇，我们对结果加入最小簇规模约束：对规模不足的簇进行后处理调整，使每一类至少包含2只指数，最终得到的红利指数分类如下(有6个红利指数因为上市时间较短，暂不纳入分类)： 表 1: 红利指数可分为五类 <table><tr><td>类别</td><td>数量</td><td>代表指数</td><td>包含指数</td></tr><tr><td>A股红利</td><td>15</td><td>中证红利</td><td>上国红利、中证国企红利、中证央企红利、中证红利、智选高股息、标普A股红利、沪深300红利、沪深港红利50、沪港深红利100、红利价值、红利价值、红利指数、高息策略、SHS红利成长LV、SHS高股息(CNY)</td></tr><tr><td>A股红利质量</td><td>6</td><td>红利质量</td><td>中证红利质量、消费红利、深证红利、红利潜力、红利质量、龙头红利50</td></tr><tr><td>A股红利低波</td><td>8</td><td>红利低波</td><td>300红利低波、800红利低波、A500红利低波、上红低波、东证红利低波、标普中国A股大盘红利低波50、红利低波、红利低波100</td></tr><tr><td>港股红利</td><td>9</td><td>恒生高股息率</td><td>中华预期高股息、恒生中国内地企业高股息率、恒生沪深港(特选企业)高股息率、恒生港股通高股息率、恒生高股息率、港股通央企红利、港股通高息精选、港股通高股息(CNY)、香港红利</td></tr><tr><td>港股红利低波</td><td>2</td><td>标普港股通低波红利指数</td><td>标普港股通低波红利指数、港股通红利低波</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所，样本区间：2010.1-2025.12 其中，选取在每一类中与同类其他成员“平均距离”最小的指数作为代表指数，由于代表指数与其他指数的整体偏离最小，较能代表所属类别的共同波动特征。文章后续的红利类指数风险度分级以及轮动和价格规律的探究，都将以“代表指数”作为该类红利的研究样本。 # 2、红利类指数风险度分级： DDM模型中的β刻画的是红利指数收益对市场收益波动的敏感度，本节依据β对五类红利指数进行风险度分级，以中证800指数作为市场基准，得到红利类指数风险度排序如下。由于港股红利低波和港股红利类指数的样本空间为港股，我们也单独计算了以恒生指数作为市场基准计算的β值，作为风险分类的补充。 表 2：红利类指数风险度排名 <table><tr><td>红利类别</td><td>样本月数</td><td>风险度排名</td><td>β（以中证800指数为基准）</td><td>β（以恒生指数为基准）</td></tr><tr><td>港股红利低波</td><td>179</td><td>1</td><td>0.46</td><td>0.66</td></tr><tr><td>港股红利</td><td>179</td><td>2</td><td>0.51</td><td>0.74</td></tr><tr><td>A股红利低波</td><td>179</td><td>3</td><td>0.74</td><td>-</td></tr><tr><td>A股红利</td><td>179</td><td>4</td><td>0.83</td><td>-</td></tr><tr><td>A股红利质量</td><td>179</td><td>5</td><td>0.92</td><td>-</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据区间：2011-2025 仅看A股市场，风险度从低到高排序，分别是A股红利低波类、A股红利类和A股红利质量类。港股类红利指数虽然风险度排名最低，但其低β特征可能源自于和A股和港股市场的走势并不完全相关，所以在进行红利类指数的风险分级后，还需研究红利指数在不同宏观象限下的价格表现，才能得到更准确的红利风格轮动规律。 # （二）红利类指数的轮动规律 从2011—2025年五个红利指数类和中证800指数的年涨跌幅可以看出，同一年份下，不同类红利指数的涨跌存在较大差异。 表 3：不同红利指数类收益率(%)在各年份表现差异较大 <table><tr><td>年份</td><td>中证800</td><td>A股红利</td><td>A股红利低波</td><td>A股红利质量</td><td>港股红利</td><td>港股红利低波</td></tr><tr><td>2011</td><td>-27.38</td><td>-23.57</td><td>-19.32</td><td>-22.07</td><td>-24.47</td><td>-</td></tr><tr><td>2012</td><td>5.81</td><td>7.06</td><td>1.08</td><td>1.35</td><td>21.41</td><td>28.14</td></tr><tr><td>2013</td><td>-2.14</td><td>-10.15</td><td>10.47</td><td>14.59</td><td>-3.60</td><td>-5.60</td></tr><tr><td>2014</td><td>48.28</td><td>51.68</td><td>50.58</td><td>21.90</td><td>4.61</td><td>8.06</td></tr><tr><td>2015</td><td>14.91</td><td>26.86</td><td>12.86</td><td>50.31</td><td>-4.75</td><td>-0.59</td></tr><tr><td>2016</td><td>-13.27</td><td>-7.64</td><td>-4.19</td><td>-1.93</td><td>-1.56</td><td>12.04</td></tr><tr><td>2017</td><td>15.16</td><td>17.57</td><td>19.91</td><td>42.89</td><td>35.02</td><td>15.41</td></tr><tr><td>2018</td><td>-27.38</td><td>-19.24</td><td>-19.46</td><td>-17.83</td><td>-11.79</td><td>-6.62</td></tr><tr><td>2019</td><td>33.71</td><td>15.73</td><td>15.97</td><td>42.11</td><td>5.14</td><td>2.45</td></tr><tr><td>2020</td><td>25.79</td><td>3.49</td><td>-2.96</td><td>40.30</td><td>-12.29</td><td>-24.30</td></tr><tr><td>2021</td><td>-0.76</td><td>13.37</td><td>10.80</td><td>7.35</td><td>0.75</td><td>6.96</td></tr><tr><td>2022</td><td>-21.32</td><td>-5.45</td><td>-1.90</td><td>-14.54</td><td>-13.88</td><td>-4.07</td></tr><tr><td>2023</td><td>-10.37</td><td>0.89</td><td>6.45</td><td>-6.05</td><td>-9.05</td><td>-1.55</td></tr><tr><td>2024</td><td>12.20</td><td>12.31</td><td>17.84</td><td>4.16</td><td>24.24</td><td>24.81</td></tr><tr><td>2025</td><td>20.89</td><td>-1.39</td><td>0.44</td><td>7.95</td><td>28.65</td><td>19.71</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所，取代表指数的收益率作为该类的收益率；数据区间：2011-2025 我们沿用将宏观环境划分为四种典型状态的方法，（宏观区间划分的依据详见《股债跷跷板的成因、影响和策略应对》），研究在股弱债强、股债双强、股债双弱、股强债弱四象限下红利类指数的价格表现规律。 在实证设计上，选取中证800作为参考基准，计算五类红利指数的代表指数的月度超额收益率，在每个宏观象限内进行红利指数超额收益率的稳定性检验。若红利指数在某宏观象限下的超额均值显著为正，说明该类红利指数稳定占优；若超额均值不显著或显著为负，择说明配置时需要通过择时或标的切换来增厚收益。 表 4：股债四象限下,红利类指数月度超额均值及显著性 <table><tr><td>红利指数类/股债象限</td><td>股弱债强</td><td>股强债弱</td><td>股债双弱</td><td>股债双强</td></tr><tr><td>A股红利</td><td>2.2526**</td><td>-0.2008</td><td>-0.4472</td><td>-1.0113</td></tr><tr><td>A股红利低波</td><td>2.3108**</td><td>-0.2982</td><td>1.3344</td><td>-1.6913*</td></tr><tr><td>A股红利质量</td><td>2.1031**</td><td>3.5686***</td><td>0.8482</td><td>0.1595</td></tr><tr><td>港股红利</td><td>0.8584</td><td>0.4059</td><td>0.2282</td><td>-2.802***</td></tr><tr><td>港股红利低波</td><td>1.8691*</td><td>-0.1409</td><td>0.0673</td><td>-3.299***</td></tr></table> 数据来源：Wind,东方证券研究所； $* / * * / * * *$ 分别对应 ${10}\% /5\% /1\%$ 显著；样本区间：2011-2023 红利风格在股债四象限的价格规律如下： 1）股弱债强：红利风格整体占优，A股红利低波类超额最显著 在股弱债强象限中，所有红利指数类的超额均值为正，除了港股红利类指数外，其他四类都稳定占优。该区间往往增长预期较弱，市场风险溢价上行，红利风格的公司在盈利端相较其他公司具有比较优势，A股红利低波类因风险度最低超额收益最显著。 2）股强债弱：仅A股红利质量类超额显著，其他红利类不占优 在股强债弱象限中，只有A股红利质量类指数取得正超额且显著，其余红利指数超额均值为负或超额不显著。该区间往往盈利预期上行，流动性预期不再抬升，红利股的经营稳定特征在此宏观环境并非优势，当风险溢价下行时，A股红利质量作为β最高的红利类指数股价修复空间更大。 3）股债双弱：红利风格均值为正但不显著 在股债双弱象限中，红利类指数虽然月平均收益为正但不显著，需要通过择时等战术增强策略提升超额收益的稳定性。 4）股债双强：红利风格不占优，反而负超额显著 在股债双强象限中，除A股质量红利类策略外，其他四类红利指数超额均值为负，A股红利低波、港股红利、港股红利低波这三类风险度最低的指数的超额显著为负。该区间往往对应无风险利率和风险溢价同时下行，市场偏好风险度更高的股票，风险度整体较低的红利风格不占优。 总结，红利风格在股弱债强区间整体占优，配置优选低风险度的红利类指数；股强债弱区间仅A股红利质量类指数超额显著，其他红利不占优；股债双强区间红利风格整体不占优，除了A股质量红利外，其余指数负超额显著；股债双弱区间，红利风格超额均值为正但不显著，需要通过战术增强策略提升超额稳定性。 # 四、战术增强：利用红利的反转效应择时 红利并非在所有宏观象限都具有相对优势，在红利风格占优的区间，也非所有指数都能取得稳定超额，这就需要引入战术策略，以增厚红利投资的超额收益。 我们构建不同期限的收益因子来预测红利指数的月表现，具体而言，以过去1个月、过去3个月、过去6个月、过去9个月、过去1年的收益作为因子，观察前N个月的收益因子对当月红利类指数收益率的解释力。如果6个月收益因子的回归系数显著为正，说明红利投资者在观望6个月后终于被打动，因为红利股价不断走高而入场跟随，红利投资存在趋势效应；如果系数显著为负，则说明当红利股在过去6个月累积较大涨幅后，投资者选择止盈，红利风格存在反转效应。 表 5：股弱债强象限,各指数均存在反转效应 <table><tr><td>红利指数类/动量期限</td><td>1M</td><td>3M</td><td>6M</td><td>9M</td><td>12M</td></tr><tr><td>A股红利</td><td>反转</td><td>反转*</td><td>反转</td><td>反转</td><td>反转</td></tr><tr><td>A股红利低波</td><td>反转</td><td>反转</td><td>反转</td><td>反转*</td><td>反转</td></tr><tr><td>A股红利质量</td><td>反转</td><td>反转***</td><td>反转**</td><td>反转</td><td>反转</td></tr><tr><td>港股红利</td><td>反转</td><td>反转</td><td>反转</td><td>反转**</td><td>反转*</td></tr><tr><td>港股红利低波</td><td>反转*</td><td>反转</td><td>反转</td><td>反转***</td><td>反转***</td></tr></table> 数据来源：Wind,东方证券研究所； $* /{}^{* * }/{}^{* * * }$ 对应 $\mathrm{t}$ 检验在 ${10}\% /5\% /1\%$ 显著；样本区间:2011-2023 表 6：股强债弱象限,A 股红利类指数反转效应显著 <table><tr><td>红利指数类/动量期限</td><td>1M</td><td>3M</td><td>6M</td><td>9M</td><td>12M</td></tr><tr><td>A股红利</td><td>反转</td><td>反转*</td><td>反转***</td><td>反转**</td><td>反转</td></tr><tr><td>A股红利低波</td><td>反转</td><td>反转*</td><td>反转**</td><td>反转**</td><td>反转</td></tr><tr><td>A股红利质量</td><td>反转</td><td>反转*</td><td>反转***</td><td>反转***</td><td>反转</td></tr><tr><td>港股红利</td><td>趋势</td><td>反转</td><td>反转</td><td>反转</td><td>趋势</td></tr><tr><td>港股红利低波</td><td>反转</td><td>反转</td><td>反转</td><td>反转</td><td>反转</td></tr></table> 数据来源：Wind,东方证券研究所； ${}^{ * }/{}^{* * }$ /***对应 t 检验在 10%/5%/1%显著；样本区间;2011-2023 表 7：股债双强象限,部分指数存在 1 个月趋势效应,不存在反转效应 <table><tr><td>红利指数类/动量期限</td><td>1M</td><td>3M</td><td>6M</td><td>9M</td><td>12M</td></tr><tr><td>A股红利</td><td>趋势**</td><td>趋势</td><td>趋势</td><td>趋势</td><td>趋势</td></tr><tr><td>A股红利低波</td><td>趋势</td><td>趋势</td><td>趋势</td><td>趋势</td><td>反转</td></tr><tr><td>A股红利质量</td><td>趋势***</td><td>趋势</td><td>趋势</td><td>反转</td><td>反转</td></tr><tr><td>港股红利</td><td>反转</td><td>反转</td><td>反转</td><td>反转</td><td>反转</td></tr><tr><td>港股红利低波</td><td>反转</td><td>反转</td><td>反转</td><td>反转</td><td>反转</td></tr></table> 数据来源：Wind,东方证券研究所； ${}^{ * }/{}^{* * }$ /***对应 t 检验在 10%/5%/1%显著；样本区间;2011-2023 表 8：股债双弱象限,A 股红利类指数反转效应显著 <table><tr><td>红利指数类/动量期限</td><td>1M</td><td>3M</td><td>6M</td><td>9M</td><td>12M</td></tr><tr><td>A股红利</td><td>趋势</td><td>反转</td><td>反转**</td><td>反转*</td><td>反转</td></tr><tr><td>A股红利低波</td><td>反转</td><td>反转</td><td>反转**</td><td>反转*</td><td>反转</td></tr><tr><td>A股红利质量</td><td>反转</td><td>反转</td><td>反转**</td><td>反转</td><td>反转</td></tr><tr><td>港股红利</td><td>趋势</td><td>趋势</td><td>反转</td><td>反转</td><td>趋势</td></tr><tr><td>港股红利低波</td><td>趋势</td><td>趋势</td><td>反转</td><td>反转</td><td>趋势</td></tr></table> 数据来源：Wind,东方证券研究所； ${}^{ * }/{}^{* * }$ /***对应 t 检验在 10%/5%/1%显著；样本区间;2011-2023 实证结果可得，红利类指数在样本期内未呈现显著的趋势效应，但反转效应显著。除股债双强象限外，A股红利类指数反转效应显著，普遍存在6个月的反转信号；港股类红利指数除了在股弱债强象限存在反转效应外，其余象限并不显著。 从交易角度看，增量资金的属性决定股价的变化特征。参与红利的多为低风险偏好的投资者，风险偏好上行空间相对有限，持仓行为更强调收益确定性与回撤约束。当红利指数在一段时间内累积涨幅过大，若市场的风险偏好没有进一步改善，投资者会倾向于卖出前期涨幅领先的红利标的；反之，如果红利指数前期累积跌幅较大，也会吸引投资者逢低买入。 在红利投资的战术增强策略上，除股债双强区间外，可以将6个月反转信号作为择时的参考，比如降仓前6个月累积涨幅过大的红利标的，加仓前6个月超跌的标的，以此增厚红利投资的持有收益。 # 五、基于ETF的红利增强策略 基于三、四章的研究结论，我们可以得到红利在战略配置上的轮动规律，以及战术上的择时思路，两者结合形成红利增强策略。由于本文研究的红利类指数在市场上均可找到挂钩的ETF产品，基于ETF的红利增强配置策略将标的从红利类指数替换为实际可投资的ETF。 表 9：基于 ETF 的红利增强策略 <table><tr><td>宏观象限</td><td>首选配置 ETF</td><td>备选配置 ETF（按顺序调仓）</td><td>是否战术增强</td></tr><tr><td>股弱债强</td><td>红利低波 ETF</td><td>中证红利 ETF→红利质量 ETF→港股红利低波 ETF</td><td>是</td></tr><tr><td>股强债弱</td><td>红利质量 ETF</td><td>无</td><td>是</td></tr><tr><td>股债双弱</td><td>红利低波 ETF</td><td>红利质量 ETF</td><td>是</td></tr><tr><td>股债双强</td><td>红利质量 ETF</td><td>无</td><td>否</td></tr></table> 数据来源：东方证券研究所 根据第三章的结论，配置对应宏观象限下超额收益显著的标的，并将超额均值最高的作为首选配置。其中，由于股债双强象限的反转效应不显著，所以该象限不进行战术择时，其余象限都使用6个月的反转信号进行战术增强，2024年以来的策略回测结果如下： 表 10：红利策略在收益增强和回测控制上效果显著 <table><tr><td>2024 年以来</td><td>累积收益率</td><td>年化收益率</td><td>最大回撤</td><td>夏普比例</td><td>卡玛比例</td></tr><tr><td>红利增强策略</td><td>47.86%</td><td>21.14%</td><td>-12.18%</td><td>1.26</td><td>1.74</td></tr><tr><td>中证红利 ETF</td><td>13.73%</td><td>6.51%</td><td>-15.54%</td><td>0.47</td><td>0.42</td></tr><tr><td>中证 800ETF</td><td>55.99%</td><td>24.36%</td><td>-18.62%</td><td>1.15</td><td>1.31</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据区间：2024.1.1-2026.2.13 图9：红利策略在收益增强和回测控制上效果显著 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据区间：2024.1.1-2026.2.13 相比于单一配置中证红利ETF，红利增强ETF策略在收益增强和回撤控制上效果显著；在2024年9月24日A股行情启动后，也能较好地跟上宽基指数的涨幅，虽然在累积收益上略低于中证800ETF，但在回撤控制上有所优化，夏普和卡玛比例均优于中证800ETF。 # 六、小结 低利率环境下，红利并不稳定占优，而是轮动表现。美国经验可得，红利在利率边际下行幅度较大时明显占优，进入低利率环境后反而胜率不高。中国在2024年12月进入低利率环境后和美国类似，开始红利和宽基走势相近，9个月后大幅跑输。23年都处于低利率环境中的日本经验具有较强的借鉴意义：红利风格在长期低利率环境中轮动表现，而非持续占优。 红利投资应基于风格研究框架，而非股息率。股息率与红利股价表现并不直接相关，分红收入只是财务表征且已在股价上体现。红利投资应从DDM模型出发，通过研究各个变量发生变化的组合，找到红利风格占优的情景：1）从分子端看，在全市场盈利预期下行时，红利风格的公司因为经营稳定性具有比较优势；2）从分母端看，无风险利率快速下行，往往伴随着市场风险溢价的上行，红利风格的公司受到宏观冲击的敏感性较低而具有相对优势；当无风险利率下行到一定阶段且边际变化变小，若风险溢价开始下行，高β的股票股价修复空间更大，红利风格不再具有相对优势。 红利指数可分为五类，风险度从低到高分别是：港股红利低波类、港股红利类、A股红利低波类、A股红利类、A股红利质量类。市场上有挂钩产品发行的红利指数达46只，以收益率相关性为基础将指数为五类，再依据红利指数收益对市场收益波动的敏感度进行风险度分级。仅看A股市场，风险度从低到高排序，分别是A股红利低波类、A股红利类和A股红利质量类。港股类红利指数虽然风险度排名最低，但其低β特征可能源自于和A股和港股市场的走势不完全相关。 战略配置思路：红利在股弱债强区间最占优，优先配置低风险度的红利类指数；股强债弱区间配置高风险度的红利类指数。股弱债强象限，所有红利指数类的超额均值为正，A股红利低波类超额收益最显著；股强债弱象限，仅A股红利质量类超额显著，其他红利类不占优；股债双强红利不占优，除了A股红利质量类红利外，其余指数类负超额显著；股债双弱红利超额均值为正但不显著，需要通过战术增强策略提升超额稳定性。 战术增强思路：利用红利的反转效应择时。红利类指数在样本期内反转效应显著，未呈现显著的趋势效应。除股债双强象限外，A股红利类指数普遍存在6个月的反转信号；港股类红利指数除了在股弱债强象限存在反转效应外，其余象限并不显著。可将6个月反转信号作为红利择时的参考，比如降仓前6个月累积涨幅过大的标的，加仓前6个月超跌的标的，以此增厚红利投资的持有收益。 基于ETF的红利策略增强效果显著：根据轮动规律配置对应宏观象限下超额收益显著的红利类ETF，并将超额均值最高的作为首选配置标的，除股债双强象限外都使用6个月反转信号进行战术增强，2024年以来年化收益 $21.14\%$ ，相比单一配置中证红利ETF在收益增强和回撤控制上效果显著，夏普和卡玛比例均优于中证800ETF。 # 风险提示 1、极端风险事件，例如中美关系、全球地缘出现超预期大事件等，相应风险难以事前预判； 2、量化模型失效的风险，历史数据对未来的指引效果有限。 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 电话： 021-63325888 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn